整理 |子青
出品 | 网易科技《态℃》栏目组
来源 |老虎证券投研团队
继昨日爆出造假后，瑞幸咖啡今天在抢购、爆单和宕机中霸屏，成为了舆论焦点。
有行业高管称“这样的中概股对中国企业的形象影响是破坏性的，对中国创业企业的负面影响是深远的”，因为信任已经被破坏了。
在网友调侃“瑞幸是民族之光，暴打资本主义”的言论下，我们必须认识到这是一件极其严肃的失信事件。有业内金融专家也强调，美国对退市制度和造假都有严格的规定，那么企业一旦出现问题的话，面临的处罚力度比国内要强的多。
瑞幸业绩造假的程度多大？瑞幸为何选择在此时自曝，并将责任推到COO刘剑身上？瑞幸极其相关审计公司面临什么样的调查与指控，未来面临的法律压力有多大？对中概股公司带来哪些影响？这些问题随着瑞幸一方造假的事实浮出水面，亟待我们回答。
老虎证券投研团队认为，目前瑞幸还是在以“最小法律代价”的方式进行推进，原则上是有可能将责任推给COO一个人，而公司只承担虚假陈述与忽略重大事实的后果。投资者后续进行的索赔，也主要是针对这两个焦点。另外还会面临来自监管的巨额惩罚，包括相关单位。
但是在资本市场的抨击和消费者的不以为意之下反映出的是中国企业的成长环境是不是出现问题，中概股在美股市场上数次被爆财务造假，其实已经产生了不少后果，在美上市的其它中国公司估值容易偏低，流动性也会跟欠缺。瑞幸此次堂而皇之造假行为更是恶化了中概股的整体投资氛围。
除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外，此后监管也可能出台更严厉的法案，而国内的证监会也可能因此加强离岸公司的监管。
以下是来自老虎证券投研团队回答的“瑞幸造假十二问”：
4月2日瑞幸咖啡(LK)公告称，公司的独立特别委员会经调查发现，COO刘剑及其部分下属员工从2019年二季度起从事了某些不当行为，与造假相关的交易价值22亿元人民币。
瑞幸造假情况有多严重？
一、Q：瑞幸造假的业绩大概有多少？
A：此前公布的财报中，Q2+Q3的营收为24.5亿元，Q4的彭博预期均值为22亿元，即总交易收入超过45亿元，而其中与造假相关的就有22亿元，占一半左右。
但是，一旦公司出现造假，其所有的财务数据均无法信任，可以忽略不计，具体以此后调查公布的数据为准。
不过，至Q3，瑞幸的现金流量表上躺着45亿元现金及等价物以及10亿元的短期投资，这部分可信度较大，因为现金和短期投资产品大多在银行是留底的。
二、Q：瑞幸主要股东都包括哪些？
A：神州系是瑞幸的主要股东，“铁三角”由创始人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉组成。
此外，资本股东中，有孤松资本（10.68%）、美国加州的Capital集团（7.78%）、新加坡政府投资公司GIC（5.44%）、Alkeon资本集团（4.13%）、Melvin资本（3.92%）、纽约人寿保险（3.77%）3.77%、美国银行（3.64%）3.64%、卡塔尔投资局（3.35%）。
三、Q：最近一次增发是什么情况？
A：瑞幸咖啡于2020年1月9日进行了一次增发，价格为42美元，发行数量1380万股ADS，总额5.8亿美元，主要面向之前的老股东。同时，这次增发的禁售期为90天，也就是4月9日解禁。
孤松资本和卡塔尔投资局都参与了此次定增。
瑞幸自曝造假的内幕是什么？
四、Q：瑞幸咖啡1月就被浑水发布做空报告，当时矢口否认，为何在4月2日选择爆出？
A：浑水在1月公开了一份非常详尽的针对瑞幸的匿名做空报告，指控门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，以及虚增利润。此后公司按照SEC的要求展开内部调查，并启动了调查委员会。
对于为何此时自曝，老虎证券投研团队认为，眼下正值年报发布时节，若公司无法被审计机构出具无保留意见的审计意见，或是无法按期提供年报，则被直接退市，更容易被SEC追责。
五、Q：为何公司将责任归结于COO刘剑？瑞幸的公告解释还意味着什么？
A：瑞幸公告指责刘剑涉嫌从事捏造交易的不当行为，并虚假交易22亿元，这样从法律上，将最大责任归结给个人，老虎证券投研团队认为，理论上其他高管、独董就可以尽可能降低责任，比如被指控监管不力等等，而公司的最大过错，也就是不当陈述（Misrepresentation）以及忽略重大事实（Omission of Material Fact），从一定程度上降低法律责任。
2001年“安然事件”之后，美国出台了《萨班斯・奥克斯利法案》，要求建立独立机构来监管上市公司的审计。而瑞幸的独立董事Sean Shao就是其审计委员会的主席。
根据招股书，Sean Shao在德勤工作10年，此后曾在多家在美上市的中国公司担任董事。浑水此前的做空报告中就提到，Sean Shao担任的18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。
因此，老虎证券投研团队认为，如果SEC深究下去，瑞幸可能很难说明这不是一次集体欺诈行为。
六、Q：瑞幸的外部审计是谁？发行投行是谁？有无连带责任？
安永是瑞幸的外部审计师。中金国际、大摩、瑞信、海通国际等是主要的发行人。
审计在上市前只是进行资料的审阅，并不用出具实质性质的审计意见，这与年报不同。而新闻也爆出，安永在年初对瑞幸开始进行了反舞弊的调查，想必也是发现了一些问题，迟迟无法在年报的审计意见上签字。
我们可以发现很有趣的一点，瑞幸在昨晚的“自爆”报告中只提到19Q2之后的财务造假，而并没有承认19Q1的，而瑞幸正好在19Q2才上市的，并且招股书的数据只截止到Q1，这就有人为处理的痕迹。
不过老虎证券投研团队认为，投资者也不用担心，20年1月份的增发招股书中，数据截止到了19Q3，也就是说审计、发行人都对有问题的Q2和Q3数据确认过。至于安永，由于只是审阅意见，并不是主要，而发行人中的中金国际则是真正做担保的投行，它们的责任较大。
但这也不代表安永就没有责任了。相反，在审计中，仅仅是钻法律空子，在大事件面前也很难自保。安永固然可以声称对此前瑞幸的造假毫不知情，并且在法庭上恬不知耻地认为“我就天真地相信他们的数据是真的”，但是只要担任审计一天，就需要尽审计的责任。当发现了公司有问题，需要第一时间举报并公布，安永若没有做到这一点，也难逃法网。
七、Q：有无配合的上下游公司配合进行造假？
A：按浑水报告的说法，公司同时进行了收入和费用的虚增，主要就是为了尽可能不影响现金流和净利润，因此，在费用端的就很容易虚构相关的“关联合同”。2019年，瑞幸通过分众传媒进行了大规模的户外推广，那广告分销商有无进行配合造假就非常值得调查。
老虎证券投研团队认为，考虑到配合宣传的上下游公司，以及市场宣传如分众传媒等公司是国内（上市或非上市）企业，它们不容易遭到SEC的调查，但有可能在《新证券法》下，被中国证监会调查。
八、Q：浑水报告中说到的高管将大量股票质押，究竟有多少？
瑞幸的实际控制人陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别质押了30%、47%和100%的股份，超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。套现金额约为25亿美元，已经超过目前瑞幸的总市值。
同时，提供资金的有可能是其前期股东之一Capital集团。
九、Q：为何1月底浑水报告出来后 ，瑞幸的股价抗住了？
老虎证券投研团队认为，瑞幸和其他空壳公司、金融公司不同的是，它是具有实体运营店面的消费公司。因此投资者更容易接触到它们的产品，从而形成自己的投资判断。二级市场的个人投资者对瑞幸的观点分歧较大，两级分化严重，且双方都较为强势，例如在我们老虎社区，用户经常针对瑞幸的商业、业绩等不同观点进行争论。而在专业投资者群体中，瑞幸也存在较大争议。此前浑水发布做空报告，并在社交媒体上艾特另一大做空机构香橼，后者即表示尊重前者的做空观点，但是自己保持做多的观点。
当时两大做空机构的不同意见也上了投资圈热搜。
除此之外，瑞幸去年5月才上市，流动股本的比例低也是股价容易波动的因素，目前总股本2.53亿，但流通股本才3900万，占比13%。做空毕竟风险较大，一定情况下还需要回补平仓，因此在流动性较低的情况下，股价容易被拉起来。而那些流动股本比例较高、股权分散的公司，在发生黑天鹅暴跌之后就很难回天了。
瑞幸未来将面临的法律风险有多大？
十、Q：瑞幸咖啡可能面临哪些指控？
美国证监会对财务造的处罚假极为严厉，参考安然事件：
安然公司被迫承认了从1997年以来虚报利润6亿美元，并隐瞒了24亿美元的到期债务。消息公布后，安然公司的股票暴跌，一天之内股价下跌75%，两天后又进一步缩水到不足鼎盛时期的0.3%，投资者蒙受了巨大的财产损失。
安然公司的财务造假在美国股市造成了恶劣影响。调查结束后，美国证监会和司法机构给予安然公司最严厉的惩罚，安然公司及其相关的中介机构都遭到了灭顶之灾。
安然公司被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产。
安然公司有几十人被提起刑事指控，公司CEO杰弗里·斯基林被判24年徒刑并罚款4500万美元；财务欺诈的策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元；公司创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销了刑事指控，但仍被追讨了1200万美元罚款。安然公司的投资者通过集体诉讼获得了71.4亿美元的赔偿金。
有89年历史并位列全球五大会计师事务所的安达信因帮助安然公司财务造假，被判处妨碍司法公正罪后宣告破产，全球五大会计师事务所从此变成“四大”。
三大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。
从安然事件看瑞幸管理层可能面临的惩罚
老虎证券投研团队认为，瑞幸与安然还有一些区别， 目前瑞幸还是在以“最小法律代价”的方式进行推进，原则上是有可能将责任推给COO一个人，而公司只承担虚假陈述与忽略重大事实的后果。
投资者后续进行的索赔，也主要是针对这两个焦点。
另外还会面临来自监管的巨额惩罚，包括相关单位。
十一、Q：瑞幸有没有应付罚款和投资者和解索赔的能力？
老虎证券投研团队认为，目前瑞幸账上的有45亿元现金及等价物以及10亿元的短期投资，再加上一些短期的资产，流动资产大概有63亿元。一般现金很难造假，但由于消费企业的现金流很难跟踪，实际上真实的数额也未知。
就算不考虑债务（可转债），不考虑此前固定资产的抵押，且股东价值都被高管套现了。
瑞幸市值最高时有129亿美元，即股价51.38美元，即便以60%计算股东的平均成本，到目前未知，需要解决的流通股的投资者亏损就是10.4亿美元，目前的现金还不够付投资者亏损的。
更不用说赔偿、诉讼，以及大额的罚款。
考虑到线下实体店还是有存在的价值，有可能破产清算后被收购，但这也是最好的情况了（与当年安然一样）。
要是没有大佬愿意出手，就只能破产清算，投资者连自己的亏损都拿不回来了（可能还要搭进去诉讼费用）。
十二、Q：对中概股整体的影响和冲击如何？
中概股在美股市场上数次被爆财务造假，其实已经产生了不少后果，在美上市的其它中国公司估值容易偏低，流动性也会跟欠缺。瑞幸此次堂而皇之造假行为更是恶化了中概股的整体投资氛围。
除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外，此后监管也可能出台更严厉的法案，而国内的证监会也可能因此加强离岸公司的监管。
不过也不必太过悲观，毕竟信用的主体是公司，中国好的公司依然还有很多，谴责个别造假的，不用整体觉得抱歉和自卑。美国市场上依然有安然这么大的公司造假，这是经济活动的中存在的现象，只要有超额利益就会有人铤而走险。
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本文来源：态℃
责任编辑：
乔俊婧_NBJ11279
