数字货币：星辰大海还是终极霸权

（原标题：数字货币：星辰大海还是终极霸权）

文/邵宇 东方证券首席经济学家

以Libra为代表的私人发行的数字货币是非商品、非主权的超级货币形态。如果数据是未来最大的资产，那么数字货币一定是未来的终极货币形式。数字货币必将最终成为新一轮的技术革命产生的新经济和新（数据）资产的价值量度、支付手段、财富储备和世界货币。如果由其任意发展，它的发展趋势或许是先干掉小国货币，再干掉小数字货币，再干掉（跨境银行端）支付系统，然后干掉霸权货币，而屠龙的勇士或许变为最终的巨龙。

数字货币的理论基础是什么

我们对数字货币诞生之前的各种货币形态都很熟悉，要么是商品货币，例如黄金、白银，要么是信用货币，如法币（纸币）。新的数字货币如果只是比特币，它的总量有限，影响可控。但如果像Libra或者央行主权货币大规模发行的话，故事就很不一样了。

这些数字货币是真正全新的基于算法而形成的信任和共识的产物，还是基于有形的传统的积累，不过是它的一个数字升级，这是完全不同的路径。未来货币的主流一定是数字货币，只是不确定它究竟是央行的主权延伸，还是Libra这种商业的，或者全部开源或者全部去中心的，更像最初的私人货币。

区块链也就十年的历史，以比特币为代表的虚拟币有很多的问题。其局限性与金银类似，金银也是非主权的，其实也是。Libra与其有相似之处，但是它们的派生体系不一样。Libra是一种妥协和折衷，它必须要征得现有利益主体的同意才能往更高的层次发展，但总有一天会脱离它的母体，数字货币大概率是这样的发展趋势。

每一种货币都要有理论基础，才能支撑整个金融逻辑的进化。比如说金银时代，逻辑很简单，一个简单的货币数量论，再加上所谓的黄金运输点，我们既能搞定汇率，又能搞定利率。但问题是，从信用货币或者主权货币开始，世界就完全不一样了。这种变异所带来的影响实在是太大了，人类现在没有办法控制它，或者说完全失去控制（对应的微观的定价理论又应该如何进化也是个巨大挑战）。

信用货币是双重构架，理论上高能的货币是由央行来控制的，但广义货币是基于动物精神，怎么样创造它？M2实际上是内生的。一旦出现危机，央行肯定会挺身而出，因为那个时候整个市场的动物精神全部被吓没了，你只能走凯恩斯道路，其实现在还是这样子。大部分货币政策都是控制信用总量（杠杆的）。现代货币理论下，债务与货币同源，往下走，在全世界主权信用货币情况下，我们看到更多的是什么呢？是货币幻觉，资产的泡沫，最终进入到庞氏骗局，要么是通货膨胀（产能不足），泡沫破灭（一再出现），甚至是国家破产（除非大而不倒）。只不过这个旁氏可能是由主权经济体来主导。

当前债务积累的状态，以及过去十年为了拯救危机的方法，很荒谬的，过去的危机是因为在2008年之前放了太多的货币，而拯救危机的方式是释放更多的货币，大家知道到了现在整个经济要进入到新一轮衰退，大家所做的唯一动作是什么？就是继续放水。什么叫疯狂？就是你不断重复做一件事情，但又期望不同的结果，全球正在往这个方向继续努力。

理论也作出了新的迎合，成为权力的奴仆，发明了所谓现代货币理论（MMT），有了MMT，最终的底线就全没有了，只要没有通胀，印钞是没有极限的。就是因为我们现在整个信用理论的基础，债务跟货币是同源的，是信用创造了债务，所以它产生的结果要么是通胀，这是德国在1923年遇到的情况，因为产能不足。

二是泡沫的破灭，或国家的破产，当然这个在不断地出现，除非你是全球货币，也就是全球储备的主权货币像美元，美国现在的债务大家都知道巨大，为什么没问题呢？因为没有选择，你不能选宇宙币吧，美国是最大的最后的全球“贷款人”。

经典的谬误

我们现在的问题，坦率地说，是基于一个非常错误的著名恒等式，在信用经济体里，广义货币M2=GDP+CPI+资产CPI，这是经典的谬误。

很简单的道理，我们觉得似乎大部分M2都应该为我们的GDP+CPI，就是名义的产出消化掉，而剩下来部分进入到资产泡沫领域，看过去30年的样本，蓝色线代表创造财富的能力（名义GDP），红色线代表M2，也就是创造货币的能力。M2与名义GDP增速的差，人们大致认为它可能会进入泡沫领域，其实并不是。因为这样看，每年只有额外5%的货币供应会进入泡沫领域。有证据显示，在M2里头10%是进入GDP的创生，10%进入到CPI，80%进入到的资产价格，一般的认知其实是一个重大的谬误。

可以想见，当上个季度的名义GDP增长是8.5%，M2却变成8%的时候，就会出现各种各样的金融乱象，包括跑路违约和资产价格缩水。跑路的原因并不是因为央行还发出数字货币，而是在于流动性快速的缩紧。你看到第一个反应是金融市场的反应和泡沫的去化，实体经济当然是连带伤害。

所以我们被困在这样一个错误的信用经济模型或者公式里头，而更重要的是，我们可能生活在一个巨大的货币幻觉，而这些货币幻觉来自于信用系统或者自身膨胀的速度，在过去40年里，经济体膨胀了240倍，很了不起的奇迹。大家穿的用的，这些物资财富我们创造了200多倍，同时投放出来的货币高达1000多倍，这就是经典的信用货币带来的困境。发达经济体也是如此。

为什么所谓货币中性理论一开始就错了，它绝对不可能是中性的，从短期来看，从长期来看都不是中性的，如果货币真的就只是交易的媒介，那时候谈货币中性是合适的，但货币怎么可能只是交易的媒介呢？如果货币不是中性的，那宏观经济学的基础在哪里？就没有了，而且没有公允的法则去判断谁能够得到最大的财富，一定会引起分化，但是技术的精英或者新的科技会带来更好的世界吗？在回答这个的时候要特别地小心。如果各国货币当局不太靠谱的话，那么类似Facebook这样的互联网巨头企业就会更靠谱一点吗？

Libra会靠谱点吗

Libra会伪装得更靠谱一点，基于的理论是什么呢？基于的是SDR，也就是所谓的ESDR，用不用分布式技术？它会用，它强调五年以后就会交出来使用，现在其实是基于自己的网络、自己的用户，再加上100个大玩家（现在是24个），构成了实际上是一个联盟链，但它跟现实的妥协在于拿了现实资产作为抵押1：1发行。我个人的理解，它就是定义了Move的语言，把一些资产包不断地移动，但这个移动可能会在算法上带来优势，也就是它很难出现很多的漏洞，比如说凭空消失或者被攻击，当然这个取决于那个26岁程序员写的计算机语言有多么美妙，现在看来未必见得比现有的区块链技术进展更优异。

但是100家企业所发行的基于多种币种的ESDR就比几个大国一起发行的SDR更加靠谱吗？大家知道SDR基本上完蛋了，除了用于最顶级的国家之间的小部分清算，后来发现也没啥用处。因为到了危机的时候大家索性就抛弃SDR，直接上强力币种的互换就完了，美元做了互换，人民币也在做。

如果Libra成功，这就是一个分水岭，它将创造一个终极的企业帝国，它做到的就是去掉主权的政治中心化，但是强化了商业中心，它会成为Libra最优货币区（类似欧元）。我们认为一开始它一定小心翼翼的听从监管的安排，但1比1的复制仅仅是开始，创造货币早晚会来临，品格再良好的私人中央银行也会试图获取铸币税。理想主义会让位于现实利益。如果由其任意发展，它未来趋势一定是先干掉小国货币，再干掉小数字货币，再干掉（跨境银行端）支付系统，最终干掉霸权货币，成为全球的私人央行。

但是它不稳定，不稳定不仅是来自于其架构的不稳定，也就是它采用哪几种来构成SDR的篮子，更重要的是如果脸书发了，估计谷歌也会发，腾讯、阿里也会发。而且估计当局也会支持他们发，这样又变成了多种货币区在网络空间中不断地竞争，就像已经看到几千种区块链货币在不断地竞争，最终取决于联盟链究竟有多大，底层的应用场景究竟有多么的广泛，以及最后的贷款人究竟是谁。如同不同经济体之间实力差异变化所带来的汇率波动，哪怕都常用一样的数字货币基础技术。这个场景，好像跟哈耶克在《货币的非国家化》中描述的情形有些相似。

现在看Facebook拥有5000亿美元市值大而不倒，但我们也看到过原来市值很大的公司，最后消失变零的情况，那时候找谁去兑现呢？如果说数字货币最终会取代实体货币黄金白银，也取代主权货币，总之挑战的是现有货币当局和背后重大的利益分布。当然我们认为也许算法（数学）是代表一种更高层级的，大家都能共用的语言，网络也是这样，它更多是一种信任机制，信任机制恐怕也是一种算法和凝聚共识的叙事。

原来我们基于真金白银的原始状态，后来基于主权利维坦发行的信任，现在明显都已经辜负了我们，难道数字货币就能不辜负我们了？实际上所有技术精英的都会有自己的盘算，不管它们伪装出来是多么的普世或者具有人本精神。Libra也可能会屈服于资本的诉求和精英内心黑暗的部分。这都需要保持警觉。

关键的变化会出现在哪里？假设未来Libra能够通过各种各样的监管并开始慢慢的运营，开始用户的转化，我们觉得第五年才是真正的关键，因为它承诺在第五年的时候将放弃中心化，变成非许可链，交出了控制权，变成了真正意义上的比特币或者算法货币，这个时候可能是一个巨大的分水岭的开始。如果它真正交出控制权，它的权力并不足以让大家担心，因为它都已经公开了，反正没有私利，但是在这样一个转换的关头会出现什么样的问题？如同央行推出数字货币会引发什么样的重大的变化，我们要小心的观察。

我们的应对

我们应该如何应对？首先，就像SDR一样，中国可以要求更多的份额，因为有100个节点，那你愿不愿意放中国重要的节点在这里头。因为1000万一个嘛，可以进入先占个坑。不是说普世、开放、最后奔向分布式网络，那能不能够开放给中国人？这就测试它的理想纯度非常好的试金石。

第二个，当然BATJ可以创造自己的Libra，为什么这次引起了全球央行比较激烈的反应呢？包括中国现在变得非常开放，其实中国一定会把中国互联网巨头加上央行，来发行中国全社交、全部应用场景的一个数字货币。Libra找的那24个节点企业，基本上都是在关键领域内的非传统金融巨头，比如说打车场景、信用卡场景、汇款场景。当然我们也有强有力的电商场景、社交场景、汇兑场景，这些就是形成了数字货币所需要的更多应用的良好的生态结构。

另一方面，我自己在上海在长三角，因为这个区域有比较充分的金融基础设施和实体产业，因此有非常多的应用场景，可不可以学习创造Libra。选择非互联网巨头，来自于实业产业的企业发起的数字货币联盟，或者产业与金融的联盟区块链。因为它有更实在的应用场景，比如说在供应链里、在票据、在征信、在证券化、在土地确权等方面，提供出充分的应用场景，让这样一个数字货币能够运营起来，先按照联盟链2B的方式运营起来。再假定十年以后开放给其他关键的玩家或者变成完全去中心化的数字货币系统。

最后就是央行数字货币，其实它就是主权Libra，它实际上主要应该是M0，为什么主要控制M0取代现金呢？很简单，M2还是让市场决定，交给经济体内生的动物精神，交给商业银行自己管。M0已经有很多东西可以做了，比如说点对点的交易、有合规的问题，反洗钱的问题，甚至负利率的问题都可以试验解决。如果立即就插手到更高的货币派生层次，可能会引发央行对所有经济体进行计划经济式的全面的点对点的控制，这个难以想象且没有必要，而且其实它也没有能力做到这一点。

所以，我们要用更开放的眼光看待数字货币问题。中国往往技术干不过别人，以前可能是坚船利炮，现在是数字货币，其本质都是关于科技与产业革命的力量的竞争，所有必须在技术上做更多的投入和创新。即便是在全球货币竞争方面，例如人民币做国际化，不光是做人民币向海外的应用，还要做到它的数字化应用。也可以考虑SDR或者ESDR方案，不仅仅只走人民币这条线，多储备币种接受度可能会更高些。这样才能人民币既国际化也人民币数字化、科技化、网络化。从最新消息来看，Libra篮子里的五种货币，包括美元（50%）、欧元（18%）、日元（14%）、英镑（11%）和新加坡元（7%），就是没有人民币，据称是考虑到了中美关系，这样更容易获得美国当局的“通行证”。显然Libra的发行超越了主权，这一稳定币和现有的货币体系相补充，它支持美元或者以美元为主要挂钩货币，就会强化现有货币市场格局，也就是说美国是在用科技的力量来加强其主权货币的能力，因为Libra隐含的最后贷款人仍然是美联储，货币天然就是权力的象征。

如果只是空谈数字货币，并不能创造更多的价值，还是要让金融回归实体，特别是对产业的支持。在中国过去70年经验里面，最大的成功应该说是完成了第一次和第二次工业革命，那么中国是否能够继续成功取决于如何引发新一轮的技术和产业革命，在此过程中完成中国经济的转型和升级，在新一轮工业革命中究竟谁会成为它必备的金融基础设施？我相信算法也好、存储也好、算力也好、带宽也好，在5G、量子计算等技术进步之下都可以解决，数字货币将最终成为新一轮的技术革命产生的新经济和新（数据）资产的价值量度、支付手段、财富储备和世界货币，未来一定属于数字货币的新世界。