连续7季度亏损 美团市值凭什么比小米高近1000亿？

（原标题：连续7季度亏损 美团市值凭什么比小米高近1000亿？）

文 | 薛小丽

作为2018年赴港IPO中最令人瞩目的两家独角兽，美团和小米如今的市值却相差甚远。

截至2019年5月24日，小米2019Q1收入为438亿元，经调整利润为21亿元，市值为2346亿港元；美团点评该季度收入为192亿元，经调整亏损为10亿元，市值却比前者高出近千亿港元。市值增长还一度助力美团超越百度和京东，成为继阿里、腾讯后的第三大互联网巨头，将BAT俱乐部变成了ATM。

这部分得益于其新季报亮丽业绩的提振：数据显示，2019Q1，美团营收为192亿元，同比增长超7成。其中，约8成的收入来自“餐饮外卖与到店”、“酒店及旅游业务”两大业务。

不过，公司该季度期内经调整亏损10亿元，环比大幅收窄，调整后EBITDA（息税前利润）首次扭亏为盈。这一亏损虽是其近4个季度的最低水平，却是它连续7季度亏损。

如今已经8岁的美团，一直在努力扩展自己的边界：它从团购业务出发，以“吃”为核心，在C端打造以美团外卖、小象生鲜等本地生活服务体系，以酒店住宿为代表的酒旅体系以及美团打车、摩拜单车等构成的出行体系。同时，在面向B端的服务项目中，提供配送基础设施、聚合支付系统等方案……

如此多的业务，如何在同一平台上协同和耦合？它不设边界的模式，带来了建立新护城河的更多可能性，还是更多的亏损风险？这棵互联网大树的新财报或许可以部分解答这些问题。

增长下的危机

美团点评一直因为太过特殊而难以被定义。成立8年以来，在到店餐饮和外卖两个核心服务的基础上，它一路横向扩张、出击，不断将手伸向新的领域：酒店、旅游、民宿、电影、到店综合、生鲜等，目前它有近20项业务。

“高频的、刚需的，只要跟交易有关美团都应该做。”美团点评投资人、今日资本创始人徐新2017年如此解释美团的前进思路。但这一多元扩张的策略究竟效果如何？

在新的季度，美团点评在营收和净利润向好的同时，核心业务的毛利率也出现明显改善：毛利总额为51亿元，同比增长57.8%。其中，餐饮外卖业务毛利大增6.8%，为整体减亏作出重要推动。

同时，公司该季度交易额为1384亿元，增长27.9%，年度交易用户突破4亿，较去年同期增长8600万。每位交易用户平均每年交易笔数由2018Q1的约20笔增长至近25笔。年度活跃商家数为580万，同比增长27.3%。

从季报业绩来看：2019Q1，其三大主营业务中，“餐饮外卖”和“到店及酒旅”两大业务贡献了约8成收入。其中，餐饮外卖营收为约107亿元；到店及酒旅营收约为45亿元，同比增长43.2%；新业务及其他营收为约40亿元。

不过，相比去年同期，本季度公司餐饮外卖，到店、酒店及旅游两大业务的营收贡献比例有所下降，新业务的比例正明显上升，公司营收正呈现多元化趋势。

数据来源：美团财报

然而，目前公司交易用户和活跃商家虽然实现不错增长，但在移动互联网流量红利渐尽的大背景下，其旗下App月活增长正趋于放缓：公司过去三个季度的营收增速分别为：97.2%、89%、70.1%，平台整体交易总额（GTV）增速分别为40%、32.5%、27.9%；营收最重要的贡献部分——外卖业务在三个季度增速分别为84.84%、66.06%、51.7%。

可见，在流量红利的下半场，美团点评这架列车的增长或正在放缓。

同时，在这份看起来亮丽的Q1财报中，美团还淡化了2018年公司巨额亏损的关键因素之一——摩拜单车。2018年4月，美团点评花费156亿元的巨资收购摩拜，后者并表后公司8个月内亏损近46亿元。目前，摩拜经营业绩仍在对美团施加负面影响：包括摩拜单车在内的新业务出现毛亏损4.4亿元，该部分毛利率由此同比下降3.8%，较2018Q1呈亏损扩大趋势。

餐饮外卖收入占比不断下降

作为美团点评最大的收入来源，餐饮外卖2019Q1营收为107亿元，同比增长51.7%；该业务的交易总金额为756亿元，同比增长38.6%；外卖订单数目17亿笔，同比增长35.8%；同时，餐饮外卖变现率由12.9%同比上升至14.2%。

在财报的分析师会议上，美团点评CFO陈少晖还提到了两大核心关键数据：从2015年至今，公司的用户留存率维持为60%，每年外卖点单数量为45次。

此外，外卖的毛利由2018年Q1的5.35亿元增至2019Q1的15亿元，同比增长187.9%，毛利率由7.6%上升至14.4%。即便如此，美团点评的外卖行业仍然处于亏损中。财报称，这主要是由于季节性因素——Q1期间有春节等节日，通常是餐饮外卖的淡季。

从收入来源来看，该季度外卖收入依然主要来自商家交易佣金与广告收入。

互联网第三方数据机构DCCI近日发布的报告显示，2019Q1，美团外卖、饿了么和饿了么星选的市场份额分别为64.6%、25.5%和8.4%。在市场格局日益确定的情况下，截至2019年4月底，美团外卖日完成订单量已超过2500万单。

美团董事长王兴2018年曾表示，中国餐饮外卖用户还不到智能手机用户的一半，这行业仍有很大成长空间。当时美团的餐饮外卖用户中，只有40%是月活跃用户，他们的购买频次的提升具有很大潜力。

不过，在经历了跑马圈地、野蛮生长的“上半场”之后，外卖行业已进入到精耕细作、提升价值的“下半场”。随着美团外卖业务的渗透到一定程度，美团随后的主要驱动将会是提高用户的购买频次，重点也将从挖掘用户增量转向存量。

目前，在饿了么等竞争对手的有力阻击下，相比到店等高达超80%的毛利率，美团餐饮外卖的毛利率水平并不高——不到20%。在2019Q1，美团尝试通过增长销售成本以维持增长：公司该季度在销售成本投入约141亿元，去年同期这个数字只有81亿元左右。

追赶老大哥携程

查尔斯·汉迪（Charles Handy）曾在著作《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》中强调，企业若能在第一曲线到底巅峰前，找到腾飞的第二曲线，同时第二曲线在第一曲线达到顶点前开始增长，那么企业或更能实现永续增长。

对美团来说，它的第二增长曲线——到店及酒店、旅游业务正呈现出极大的增长潜力。

财报显示，在到店、酒店及旅游业务方面，美团的营业收入由2018年Q1的31亿元增长43.2%至2019Q1的45亿元。相较而言，携程2019Q1的营收为76.3亿元。从市场占有率来看，携程仍高于美团，不过两者在酒店、旅游业务上的差距正在逐渐缩小。

此外，在流量扮演关键作用的中低端酒店市场，美团目前具备较强的市场地位，但在流量作用较小的高端酒店市场上，美团仍任重道远。

同时，目前美团该业务的毛利占比已经高达88%，是公司核心利润来源。不过，这个难得的赚钱业务也面临行业巨头携程的扼制，以及其他竞争者同程艺龙的追赶等风险。

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相比BAT等基本是在打造稳健且清晰的主营业务、获得稳定现金流的基础上，才敢将手伸向下个领域，“美团不同，它极有可能长期多业务、多支点并存，单个业务净利率低，所有拼起来才能赚钱。”2017年6月，《财经》杂志如此分析。

根据2018年9月的媒体报道，美团对自己未来商业帝国的构想是：商户从开店选址到业务建立、材料采购、支付等，全部在美团生态系统下完成，不需要外力协助。报道称，美团的核心思路，是最终打造一套围绕生活服务的“组合拳”，将外卖等高频业务作为用户和流量的增长驱动力，将低频业务作为流量和用户转化、变现的出口。

不过，在“这么多只脚走路”的情况下，美团此前承受了各项亏损风险。

从新季度来看，公司对此前的各种尝试开始了更加理性的调整：关闭低线城市的小象生鲜超市；为减少共享单车业务的亏损，重组摩拜的海外业务；缩减对网约车服务的补贴。此前的2018年11月，因为“商业模式无法跑通，很难实现盈利”，还宣布关停运营近一年的分时租赁业务。

这些调整在财报中有所体现：2019Q1美团点评新业务及其他季度营收为40亿元，同比增长267.8%，交易金额为134亿元，同比增长22.4%；业务亏损收窄，业务季度毛利率为负11.1%，环比收窄12.2%。整体来看，美团的新业务用了31.3%的销售成本，贡献了20.8%的收入。

与此同时，美团还在进行新的尝试：2019年4月，再次推进美团打车业务，但将此前的C2C模式转变为聚合平台，用户可在美团一键呼叫多个不同平台的车辆。目前，该模式已在全国17个城市上线；2019年5月，推出新品牌“美团配送”，开始在技术平台、运力网络等方面向B端开放配送能力；上线生意贷2.0版本，满足中小商户对贷款的需求，在金融领域发力。

可见，在寻找新增长曲线的同时，美团正在往轻资产和平台化方向转变。

美团联合创始人高级副总裁王慧文曾多次谈到美团在拓宽边界时所遵循的逻辑，其中一个重要标准是看“跟我们已有业务之间的关系”，即新业务能否与原业务产生联动，发挥出更大能效。

不过，因为美团涉及的业务类型非常多，随着品类快速扩张，企业的业务架构逐渐变得复杂，管理难度和系统性风险都在加大。随着其边界进一步延伸，其在多个领域和其他巨头的竞争将进一步加剧，比如外卖领域的饿了么，酒店和旅游业务领域的携程，以及阿里等。

相比阿里，如今美团虽然在单线业务和流量上已经有一定品牌影响力，但多个业务之间的通道尚未完全打通。一旦阿里在新零售领域“发动战争”，或将给其业务扩张带来阻碍。

2018年年底，美团点评宣布进行上市后的新一轮架构调整：公司将在战略上聚焦Food+Platform，以“吃”为核心，组建用户平台，以及到店、到家两大事业群，在新业务侧，快驴事业部和小象事业部将继续开展业务探索，同时成立LBS平台。

此外，为了构建产业壁垒，美团尝试和多个垂直行业进行深度连接，加强对B端用户的影响力。比如，公司正在持续开拓餐饮供应链方面的商户需求，通过快驴进货、餐厅管理系统（RMS）及供应链解决方案等方式，助力中小微企业缩短供应商到餐饮客户之间的链条，提升经营效率。公司希望在商户端开展的系列新业务，可以成为未来收入增长的新引擎。

在下个阶段，在外部“劲敌”环绕的大背景下，如何通过经营管理能力，让公司庞大体系下的不同板块可以兼容并蓄，协调发展，对美团来说颇具挑战。