人民币汇率正行进在正确的道路上，无论是主动还是被动

美元将进入战后的第三次升值大周期，人民币汇率政策应及时调整

美元从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，以来已经经历了两轮大幅升值，分别是在1978-1985年，以及1995-2002年，期间升值幅度分别达到60%左右。就当时全球经济来看，这期间的强势美元导致全球资本流出新兴市场回流美国，成为新兴市场金融货币危机的****，这包括70年代的拉美债务危机，以及90年代的俄罗斯债务危机和东南亚金融危机。

摩根士丹利美国经济研究团队以及全球外汇研究团队认为美元将进入“第三轮升值的超级大周期”，这是因为：首先，美国经济可能将进入二战后最长的经济扩张期，时间跨度将超越90年代那次由“新经济”推动的长达10年的扩张期，而恰恰后者也成就了在战后的第二次美元升值的超级大周期；其次，和90年代的强势美元出现的背景相类似的是，目前美国经济在全球范围内“一枝独秀”，同期欧洲和日本经济以及其他主要发达经济体都出现了严重的问题导致经济增长乏力，而且这些国家都无一例外的都转向货币宽松，从而导致本币持续贬值。而结构性矛盾突出的新兴市场国家经济在全球资本回流美国的过程中，为了应对资本外流而被迫收紧货币政策，但这恰恰使得本来脆弱的经济开始变得更加遥遥欲坠。

长久以来市场投资者和理论研究对“人民币汇率是否高估以及均衡汇率水平”等问题莫衷一是。理想中解决这些问题的最简单粗暴的方法之一就是：在一夜之间让人民币汇率完全自由浮动，然后人民币汇率可能会向上或者向下出现大幅跳跃，但在一段时间（也许一周，也许是一个月）过后在市场力量的推动下人民币汇率可能会在停留在一个相对稳定的水平，那这个汇率水平就可以被视为人民币在一段时间内的相对均衡汇率水平。但在实际操作层面上，大家都知道这是不现实，因此我们只能从其他指标来做推测。

长期以来，中国流动性过剩的问题根源之一就是中国通过贸易顺差和外商直接投资积累了天量的外汇，但中国的结汇制度把这些外汇都汇集到央行手中形成天量的外汇储备，而央行为了购买外汇而释放了等量的人民币，这也形成了中国货币当局长久以来投放基础货币的重要途径。但鉴于对冲外汇占款而释放的人民币流动性太大，央行为了解决流动性过剩的问题，而不断调高存款准备金率来锁住部分流动性，这就造就的在全球范围内看来是最高的将近20%的存款准备金率。因此央行人为造成国内人民币长期处在超额供给的状态，从而使得人民币在一定程度上低估。但随着人民币在过去几年无论是在兑美元还是在兑一揽子货币的有效汇率水平上都持续升值，市场逐渐达成一致的观点：即人民币汇率的低估幅度正在收窄，并接近其长期均衡汇率水平。

而且我们认为目前人民币汇率估值的问题已近反转，从之前被低估转为可能存在一定高估的问题。因为一国的货币汇率不单单是由供需平衡来决定的，同时也要考虑其国际竞争力，而后者是由该国的劳动生产率和劳动力成本（或者工资）的相对水平来决定的。近年来，中国劳动生产率水平应该在稳步提高，但相对于迅速上升的劳动力成本而言，依旧是相形见绌。因此从这个角度而言，人民币汇率应该存在一定程度的高估，虽说目前人民币被高估的幅度可能还十分有限，但在美元持续大幅升值的背景下所引起的潜在风险在加大。

其次，由于目前全球范围包括美国在内的主要经济体的国内利率都已经接近于零，甚至是负利率的情况下，中国国内居高不下的资金价格成就了诱人的套利空间，再加上人民币汇率在过去几年内长期处于升值通道内，因此全球范围内针对人民币资产的套利套汇的投资活动活跃。虽然那目前中国资本项目还没有完全放开，但合法及非法的跨境资本流动的障碍已经很小，因此以套利套汇为目的的热钱在国内的规模可能已经相当可观。

而在人民币升值放缓并具有相当贬值压力，以及中国在降息周期而美国在加息周期下所导致的息差收窄的情况下，这部分热钱有流出的迹象。这反映在去年4季度资本账户以外额资本账户逆差916亿美元，是1998年亚洲金融危机以来的最大规模单季赤字，即便在美国金融危机爆发前后也没有出现过规模如此之大的逆差。如果除去部分可以由近年来中国对外直接投资规模加大来解释之外，资本外流的速度和规模是前所未有的，这也可以和去年四季度以来人民币汇率持续走软，并且交易盘中频频“跌停”。

如果美元升值的第三轮大周期的逻辑成立，那人民币汇率存在一定程度的高估并且国内存在大量套利套汇热钱的情况下，人民币未来毫无疑问将面临艰巨的汇率保卫战。那中国货币当局面对的问题就是，当“兵临城下”之后才开始仓促备战，还是“未雨绸缪”的排兵布阵？我们认为后者将是更为明智的选择，而这也正是央行目前在实际行动层面所体现出来的，无论是主动或者被动。

全球央行“再宽松”为中国汇率政策调整赢得时间

目前人民币汇率兑美元的贬值在实际上不能被称之为真正的贬值，只不过是在一定程度上脱离美元升值的大趋势，因为在一揽子货币的有效汇率上目前人民币还是在升值。从这个角度上来讲，人民币对美元汇率在一定程度上的贬值也很难像某些市场分析者认为的那样，即人民币也加入全球货币的贬值大潮或者货币战争。因此对于部分市场投资者担心人民币贬值是否会带来美国对中国汇率政策的压力，我们认为在目前全球范围内央行“再宽松”的背景下适度贬值所带来的压力要比想象中的小的多，毕竟人民币在一揽子的有效汇率还是在升值的，这意味这其他主要经济体货币对美元贬值的幅度远大于人民币。

目前全球范围内，虽然美国已经退出量化宽松，但欧洲央行和日本央行等全球主要央行已经接棒“量化宽松”的大旗。欧洲央行为了应对经济增长下滑及通缩形势严峻的局面出台了高达万亿规模的债券购买计划，而日本经济的持续低迷决定了安倍经济学中的货币宽松规模将扩大。但就像我们之前阐述的那样，这些流动性不会都停留在欧元区和日本国内而是会向全球范围内的其他经济体溢出。而放眼全球，目前中国经济整体相对稳健，不确定性较低，因此很有可能成为这部分热钱流入的目的地。这将有效的对冲之前的套利套汇资本流出，从而对人民币汇率形成有效支撑。在这种情况下，中国央行可以适度减少对人民币汇率的干预，部分释放由于美元升值带来的贬值压力，同时不用过分担心由于连续降息会造成资本大量流出。

人民币贬值前景及是否可控？

市场投资最为关心的问题是，年内人民币贬值的幅度是多少，如果贬值幅度过大是否可控。我们认如果是站在美元升值大周期的逻辑上来看，中国央行应该利用当前全球央行“再宽松”的机会尽可能的释放人民币贬值压力，但究竟这个边界在哪里，央行自己可能也没有底。我们认为央行在汇率政策方面也会选择“相机抉择”的政策立场，在可控的情况下顺势而为的适度贬值，在这个过程中推行人民币汇率的“压力测试”。

但我们和央行都非常清楚的是，这个政策立场的底线是“不会形成人民币贬值的一致预期”。因为如果市场一旦形成人民币贬值的一致预期，那就不仅仅是在国内套利套汇的热钱会大量流出，而本国居民也会尽可能的把人民币资产兑换成美元资产，如果这成为现实，那央行面对的压力将是巨大而后果可能是灾难性的。因此央行会守住底线，在“压力测试”的过程中，一旦发现市场有形成人民币贬值的一致预期的迹象，便会果断介入干预汇率。目前根据可观察的数据，例如国内金融机构美元存款的增速来看，我们还没有观察到类似趋势形成的迹象。

因此我们的结论是，年内人民币贬值的幅度是取决于央行对市场压力测试的结果。至于是否会出现不可控的大幅贬值，我们认为是发生的概率为零，因为央行的压力测试是有底线的，并时刻准备着介入干预，当然这个介入的时间点往往是宜早不宜晚，因为一旦一致预期形成在短时间内是很难被扭转的。