阿里巴巴集团三年内高估值IPO无望

网易科技专栏作家 葛甲

阿里巴巴最重要的历史节点有两个。一是B2B业务于2007年11月在香港上市，二是自今年开始可能即将启动的IPO。B2B的上市，给阿里巴巴提供了成本极低的资金，造就了阿里集团今日发展之格局；而接下来集团IPO的成败与否，不仅能决定这个电商帝国所能达到的高度，更对大量相关利益方的钱袋子，有着至关重要的影响。

阿里巴巴今年的工作重点很清楚，就是启动IPO以高估值上市，不管是考虑到与雅虎分手合约中的限制性条款，还是把阿里巴巴四处借的钱需要连本带利到期偿还的因素都算上，高估值上市都是唯一选择，因为阿里已付出太多，在估值的问题上已没有退路。

可是，阿里高估值上市面临的障碍很多，并不是发动大规模造势所能解决的。上周阿里巴巴新任CEO人选出台，有彭博社记者认为其IPO工作已到收官阶段，我对此表示赞同，但我认为，阿里巴巴今年即将启动的IPO不会成功，且直至2015年之前都无法成功上市。

造出来的高声势

去年阿里巴巴仅淘宝系的平台交易额就有1.2万亿元人民币，外界反复引用这一数据，这也成为阿里集团抬高声势的一个法宝。当然，马云提出的10万亿目标，还有要造就100万年交易额100万元卖家的理想，都是造势的一部分。除此之外，外部造势也是不可避免的，造势方有几个外援：福布斯、摩根士丹利、巴克莱、瑞银和高盛，阿里巴巴传统上关系良好的外媒，以及未来IPO的潜在承销商。

可以参考一些数据：阿里巴巴最近一轮融资后，有传言将其估值定为430亿美元，几个月之后大摩又给阿里定了660亿到1280亿这么个伸缩性极大的估值，之后却又矢口否认，称是福布斯单方面的理解，大摩对阿里的最终估值为500亿美元。而在雅虎提交SEC的财报透露了阿里上一财年的业绩之后，巴克莱又将阿里的估值定为550亿美元。据各处放出的风声来看，马云满意的估值是1000亿美元，IPO融资额度为200亿美元。当然，对所有这一切，阿里巴巴都是既不承认也不否认的。

两虎相争，渔翁得利的故事，也是阿里巴巴造势的一部分。据传有三家交易所在争夺阿里巴巴IPO的这个单子，分别是香港恒生、纽交所和纳斯达克，因为这一单是超级IPO，会给上市地带来极大利益。这样的故事，facebook上市时也讲过，可以打动一些人，是否能打动真正的traders就不好说了，但最起码声势造出去了。

阿里巴巴B2B在香港的上市和私有化，已被港人称作娴熟的资本游戏，事实上香港已并非阿里巴巴的上市首选地。纽交所在对科技公司的估值方面远不如纳斯达克高，在执行联邦相关法律方面也更为严格。鉴于阿里集团一贯渴望的高估值上市，因此可以基本判断出，阿里巴巴的上市首选地仍为纳斯达克。

绕不开的低估值

那么，阿里巴巴到底值多少钱？这才是人们真正关心的问题，保持这个问题的模糊性，对阿里是极为有利的事情。好在雅虎还持有阿里巴巴20%股权，能通过间接披露的方式让外界一窥阿里集团的内部经营状况，给市场一个基本的参考。

据雅虎向SEC提交的10-K文件披露，截止2012年9月30日之前的12个月，阿里巴巴的总营收为40.82亿美元，同比增74.11%；净利润5.36亿美元，同比增57.87%；利润率11.87%，仅略高于去年同期的11.43%。

这个业绩，从数据上看连百度都不如。百度近两年营收增长率为：2012同比增47.5%，2011同比增91.8%。而净利润增长率为：2012年同比增60%，2011年同比增121%。阿里巴巴12个月内的营收为40.82亿美元，虽然已超过百度2012年的35.45亿美元，但百度的利润率常年在50%左右徘徊，2012年有所下滑但仍保持在45%左右。而反观阿里巴巴，净利润率仅有11.87%，同比仅有微幅增长。此外，百度的年利润总额是阿里巴巴年利润总额的3倍多，这是使百度市值保持在300亿美元之上的关键支撑，阿里巴巴的这份业绩，要想IPO时在市值上超过百度基本是不可能的。

再看另一个参照物，ebay近三年的营收为：2012年141亿美元，2011年117亿美元，2010年91.5亿美元。ebay近三年的营收是阿里巴巴近三年营收的5倍，利润总额是阿里巴巴近三年利润总额的8倍多，三年来的平均利润率为22%，高于阿里巴巴近三年的平均利润率7.49%两倍。ebay目前的总市值为653亿美元，阿里巴巴的估值，无论如何也无法超越ebay。

再看看另一个极端的例子亚马逊，这家公司是典型的高营收低利润率，但仅在低利润率方面与阿里巴巴相似，阿里巴巴却缺乏亚马逊所具备的的高营收。亚马逊近三年的总营收为1434亿美元，利润总额只有20亿美元，这或许能成为阿里巴巴寻求高估值的一个心理依据。不过，亚马逊三年来的总营收高于阿里巴巴近三年总营收近18倍，利润总额是阿里巴巴的一倍。同亚马逊相比，阿里巴巴的高估值似乎更难实现。

以阿里巴巴2012年9月30日之前12个月的业绩来看，目前的阿里巴巴若以60倍市盈率上市，可估值300亿美元，若估值500亿美元，市盈率则为100倍左右，远远高于其他中概股。关键是，即便如此也并不能满足阿里巴巴对估值的心理需求。

命中注定的低利润率

阿里巴巴的业务线之长，似铁锁连舟，这种多业务并举的架构，在安全性上可以占得先机，但提高利润率却很难，提高营收也不容易，因为阿里巴巴有太多的新业务需要发展，需要集团加以补血。

阿里巴巴集团有很多防御性业务，如音乐、搜索、OS、无线、本地生活等，这都需要大量的投入养着。只能通过广告取得一些营收的淘宝网，是阿里巴巴支出的最大来源，也是阿里巴巴保持增长的核心动力。阿里内部几块能获得利润的业务，如天猫和聚划算，都是依靠淘宝的发展而实现的。

如果能将淘宝收费，或提高天猫的入驻费用，阿里巴巴的营收或可增长数倍，但实际上这是不可能的。这不仅会使得目前紧绷的竞争态势出现倾斜，使竞争对手趁虚而入，其赖以发展的核心动力及优势也将逐渐消失。

那么，依靠新业务的崛起，是否能提高阿里的营收及利润呢？这是有可能的，却很难。例如大数据业务，这是阿里未来的一个增长点，只是目前取得营收很不容易。大数据的落地是个问题，由谁来使用这些数据，以什么样的价格来使用，能否给使用者带来现实利益，这个市场没有几年的培养和演进，是不容易看到效果的。不仅如此，这些新业务对阿里集团的抽血作用非常明显，其较低的利润率就能说明一切。

从目前电子商务的低利润率来看，平台型的阿里巴巴也并不拥有太多优势，提高利润率则客户流失，要保住竞争优势则利润率上不去。商家对价格和收费是极度敏感的，不存在能从狭窄的空隙中让阿里巴巴挤出一块利润来支撑自身整体上市，这是电子商务界的能量守恒定律，阿里巴巴并不是永动机。

等同破产的低估值上市

阿里巴巴为什么要选择高估值上市呢？低估值上市是否可行？答案是，不可以。在私有化B2B和从雅虎赎身之后，阿里巴巴已面临资金短缺，从报表中可以看到，其长期资产从上一年的26.24亿美元增长到32亿美元，增幅不大，长期负债却从上一年的1.34亿美元飙升至47.05亿美元。

阿里巴巴与雅虎的赎身协议中规定，如果阿里巴巴不能在2015年之前上市，并用不低于40亿美元的代价回购雅虎手中持有的另外20%股权中的一半，雅虎可自行处理手中股权。这40亿美元是躲不过去的。

直到2010年仍在亏损的阿里巴巴，2011至2012两年8亿美元的净利润，根本弥补不了一系列资本运作付出的成本。据粗略估算，资金缺口在120亿美元左右，其中多数为贷款。如果按500亿美元的估值上市，按融资额度20%算，100亿美元全数偿还欠债尚且不够，会遭遇资金链断裂的危险。

前几天有风声传出，说阿里巴巴还要筹资80亿美元。亚洲债市三年之内没有见过这么大额的融资，如果真的融资成功。阿里巴巴的债务规模将进一步扩大，将成为一个大而不能不高估值上市的公司，因为要在这家公司身上套现的资本，实在是太多了。从某种程度上来说，阿里巴巴现在已不是阿里巴巴和几个大股东的了，马云已成功将股东和债主的队伍成倍扩大，使得盼望其高估值上市的人越来越多，义务抬轿子的人也相应增多。只是，这个大赌局要是破灭了，杀伤力会强到让人无法呼吸的。

三年内高估值IPO无望

马云辞任阿里巴巴CEO，似乎预示着阿里巴巴面临的两个困境。一是不断攀升的竞争压力和政策风险，二是成功IPO所需的业务提升。阿里巴巴实现高估值上市可依赖的筹码并不算多，即便放手一搏，前路也诸多艰难。

首先是政策风险，这与竞争压力相辅相成。阿里巴巴时不时向对手表露出轻视态度，并没有给对手造成心理上的负担，反而给自己带来了压力。淘宝网靠免费做到了1万亿，却除广告外并不直接产生收入，苏宁去年线上线下做了不到1000亿，却有利润有纳税。

现在对手要求与淘宝平等竞争，提案对电子商务卖家征税，这对于阿里巴巴来说是个大麻烦。不管如何挥舞价值观大棒，对卖家的征税是大趋势，或许阿里巴巴能抵挡一阵子，却无法阻止这个必然结果的出现。在政策上出现对阿里不利的局面，必将影响到其苦心维持的高成长性，而高成长是高估值上市必须的条件。

阿里巴巴现在正做的，是尽量保持高增长态势，尽量大幅提高营收及利润额的增长。可即便阿里2013年出现200%的营收增长，至120亿美元，利润总额出现200%的增长，至16亿美元，若给其500亿美元估值，市盈率将高达31倍，400亿美元估值市盈率也高达25倍。以其最新业绩作为估值依据，500亿美元估值将达市盈率100倍。当然，若按大摩对其2014年34亿美元的乐观净利润预测，阿里集团必须在一年之内将净利润总额提升7倍，按目前利润率水平测算，净营收将在一年内从40亿美元飙升至280亿美元。我们都知道，即便不考虑第二次淘宝围城的影响，这也基本上是不可能的。

还有另外一种可能，即讲述一个打动所有人的故事，以发展前景为卖点上市，这不乏先例。Facebook和LinkedIn即是如此。但是，阿里巴巴毕竟是与facebook不同的公司，facebook和LinkedIn在本行业内都具备唯一性，而阿里的竞争对手并不少，且都不弱。如果这个故事让京东商城先讲了，那轮到阿里时就更没说服力了。此外，阿里别想在美国获得超国民待遇，对阿里的监管和法律诉讼，将比facebook更为频繁，应对上更为困难。

不管造势也好，外援也好，都是细枝末节，影响不到根本。阿里巴巴的最终估值，仍将由市场这只看不见的手来调控，而资本市场是最现实的。现在的投资者，已不是5年半前阿里巴巴B2B上市时的格局，尤其是经历了次级贷之后，愿意为概念和想象空间而买单的投资者已越来越少，阿里想重复B2B上市时的情景，理论上已无可能。

阿里巴巴IPO或许会是个漫长的过程，今年启动，计划中最迟不超过2015年上市。可如果按计划来，这次规模空前的IPO或将以失败告终，阿里巴巴至少要到2016年之后，让投资者真正看到其业务的高成长性之时，才有高估值上市的机会。

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作家简介：葛甲：互联网发展史研究者和观察者，“通俗互联网”概念的倡导者，长期从事新闻出版，互联网研究和舆情分析工作，是国家级核心期刊《网络传播》的专栏作者，著有《千万网事》等专业书籍，现任职于五洲传播网络中心。