中美医药城市集群与估值差异在哪里？

（原标题：药企为何大多都喜欢波士顿？中美医药城市集群与估值差异在哪里？）

文/白晨

从量级上来看，中美的医药上市公司在市值上仍有较大差距，这与A股市场与美股不同的估值体系也不无关系。而另一方面，这些上市公司背后所依托的城市和集群效应，也是打造一家具有竞争力的医药上市公司的重要因素，并与前者相辅相成。

本文首发于E药经理人4月刊深度专题《异军突起，群落逆袭：中国医药城市样本全景图》

作为衡量一个地方医药发展水平与城市竞争力的重要指标，医药上市公司既是提升城市形象与品牌的名片，也能够成为带动地区资源优化配置的实力担当。E药经理人以中国医药上市公司的市值版图为基础大数据，历时三个月，对于整个中国医药城市的分布进行梳理和深入分析，希望回答一个问题：从历史演变和资本推助的角度，一个真正有竞争力的医药城市未来发展的关键词是什么？

3月19日，恒瑞医药（以下简称“恒瑞”）报收86.35元每股，上涨5.37%。盘中最高达到86.39元每股，创近一年来历史新高。总市值达到2445.99亿元，逼近2500亿元大关。这是中国医药上市公司千亿俱乐部领头羊的最新成绩。

根据E药经理人统计，截至2017年12月31日，恒瑞领衔的中国医药上市公司千亿俱乐部共有5名成员，包括康美药业、复星医药、云南白药以及中国生物制药。这5家公司的市值在中国所有医药上市公司总市值中占据约15%。

将范围扩大一些，500亿元市值以上的公司共有11家，在所有339家医药上市公司总市值中占比约为25%。而市值在100亿元~500亿元的上市公司共有111家，其市值总额达到32624.74亿元。也就是说，前32.8%的医药上市公司占据了整体市值的76%。

做个横向对比，根据Wind统计，截至2017年11月24日，美股市场中制药、生物科技和生命科学板块共有564家公司，总市值为2.63万亿美元。其中市值在800亿美元以上的股票有14家，总市值为1.81万亿美元。市值在100亿美元~800亿美元规模的一共有15家，以上两组加起来占制药板块总市值的86%。

显然，从量级上来看，中美的医药上市公司在市值上仍有较大差距，这与A股市场与美股不同的估值体系也不无关系。而另一方面，这些上市公司背后所依托的城市和集群效应，也是打造一家具有竞争力的医药上市公司的重要因素，并与前者相辅相成。

集群效应

“世界Top20制药公司大多数不是已在波士顿地区，就是正在进军波士顿尤其是剑桥的路上。”

1773年，波士顿倾茶事件成为了美国独立战争的导火索，而过去近两个半世纪之后，这座美国最古老、最有文化价值的城市之一，已经成为了全球最具竞争力的生物制药产业集群。

2016年大波士顿地区压倒旧金山及纽约，被GEN评为全球第一的生物制药聚落。大波士顿主要由东岸的波士顿市区，及哈佛、麻省理工学院（MIT）所在的西岸剑桥市构成，人口约75万，却汇聚了世界级顶尖大学、美国最多的一流教学医院、全球制药巨头、初创公司、风投大咖以及最优秀的生物制药人才。

2007年，时任马萨诸塞州州长Deval Patrick颁布了10亿美元的生命科学刺激法案，十年之后，他的继任者Charlie Baker声明政府将会继续支持生命科技公司，包括促进相关就业，设立药品研发基金等。

根据数据统计，2016年全球TOP20的制药企业有16家在波士顿设立据点，TOP10医疗设备企业已全数进驻。2016年全世界所有开发中的新药，波士顿区域的产出就占到5.5％。2016年，波士顿/剑桥市获得风险投资30.6亿美元，NIH资金10.055亿美元，并拥有1990万平方英尺实验室用地。

不仅是全球制药巨头们，中国制药企业也将目光投向了波士顿，包括药明康德和百济神州等也都相继在此设立办公室。2017年，齐鲁制药波士顿创新中心开业暨齐鲁波士顿生物技术有限公司入驻庆典仪式在波士顿举行，这是中国制药企业在波士顿建立的首家创新中心。

除了波士顿外，美国另外一个不得不提的生物医药聚集地就是旧金山湾区。这个位于美国加利福尼亚州北部的大都会区，总人口超过760万，世界著名高科技研发基地硅谷即位于湾区南部。这里同样拥有世界著名高等学府，包括加州大学伯克利分校和斯坦福大学，以及世界顶级医学中心加州大学旧金山分校。基因泰克、诺华、拜耳和吉列德等制药企业都位居于此。

数据统计显示，2016年湾区拥有全美最多的专利，达到了10312项，第二大实验室占地面积，达到1930万平方英尺。在风险投资方面，2016年湾区获得22亿美元融资，NIH资助5.206亿美元，相关从业人员达到67738人。

实际上，波士顿和湾区很好地代表了美国医药上市公司的城市集群。密集的顶尖大学、先进的教学医院、丰沛的创投资金、充裕的研究经费、政府的大力支持以及激烈的竞争造就了美国甚至全球最具竞争力的两个生物制药聚集地。

回到中国，千亿市值俱乐部里的五家企业的注册地分别位于连云港、普宁、上海、昆明以及开曼群岛。尽管这些城市各有特点，但也都与美国的生物制药聚集地有很大不同。

而上海是外界普遍认为可以打造成为类似波士顿这样的生物制药聚集地，张江园区的生物医药产业更是被寄予厚望能够成为中国创新药的发动机，但上海拥有的16家医药上市公司中，市值在100亿元以上的只有三家。尽管市值均在500亿元以上，但余下的企业都为100亿元市值下的中小规模公司。

与上海情况相似的还有北京，作为同样定位于科技创新中心的超级城市，北京旗下的17家医药上市公司中只有5家市值在100亿元以上。此外，近几年发展火热的生物医药园区，出发点也是希望打造中国的医药产业集聚效应。但从各方条件之间的互联关系和企业规模来说，还有很长的路要走。

A股市场待变

长期以传统仿制药为主要发展方向的中国医药行业，资本市场相对应的估值体系显然与以创新药为主的美股市场估值体系有显著区别。前者关注上市公司的当下业绩，而后者则看重在研产品线的未来市场潜力。

例如，在美股市场上，市值在800亿美元以上的14家医药上市公司均为创新药企业。而以仿制药为主的企业，市值最高的为迈兰，为200亿美元，排名第24位。

从美国制药板块的估值水平来看，非专利型仿制药企业的市盈率（PE）在10~20之间。传统的制药巨头如辉瑞、诺华、BMS等市值在500亿美元~1000亿美元，企业的平均净利润增速小于10%，PE在20~30之间。估值较高的是一些中型的生物技术公司，市值在100亿美元~500亿美元之间，多数公司由几款核心产品支撑，净利润增速较快，市盈率则在30~50之间。

值得一提的是，美股制药板块一些新晋的制药和生物技术公司，在研发方面投入较高，在研产品均是新型的药物或疗法。尽管公司尚未产生产品利润或收入，但是市值已经接近几十甚至百亿美元。

根据IMS Health统计，2015年美国医药市场规模为4390亿美元，其中创新药占比为67%。欧洲市场规模为1440亿美元，创新药占比为60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比为68%。而中国市场规模约为1150亿美元，创新药占比不足20%，远低于世界发达国家地区。目前，中国药品结构仍以仿制药为主，IMS Health预计到2020年，中国医药消费市场规模可达到1500亿美元~1800亿美元，创新药占比23%，仍低于全球发达国家地区。

仿制药领域进入门槛比创新药低，并且随着竞争加剧价格压力不断增大，因此仿制药企业利润率水平很可能将维持低位。此外，由于仿制药企竞争分散，集中度不高，更难以突破千亿美元市值。

截至2017年11月24日，恒瑞医药市值约275亿美元与美股制药板块第21名市值相当；康美药业市值约161亿美元与美股制药板块第25名相当；云南白药市值约154亿美元、复星医药市值约139亿美元与美股制药板块第26名相当。

根据彭博统计，截至2018年2月1日，从非专利型制药企业市值排名前6位的制药企业来看，市值扩张速度相比创新药企慢了很多。同时，最大的非专利型药企迈兰的市值仅为256亿美元，远不能与大型专利型制药企业相比。

实际上，一直以来，中美股市在估值角度上存在着较大的差异。中国股市在TMT、资源/能源、大消费、医药生物等板块市盈率高于美国，但在金融和工业板块市盈率却低于美国。差异最为明显的是医药生物板块，相差1.83倍。

2018年3月27日，药明康德成功快速过会，这家CRO巨头即将踏上A股之旅。从2007年登陆美股市场，再到2015年私有化，与国内资本市场相比被低估是其退市的主要原因。

2015年药明康德退市时，同为CRO企业的泰格医药当时的PE为71倍，估值约为109亿元，其估值高峰时甚至超过260亿元人民币。而药明康德在美股市场的PE是30倍，估值约30亿美元。

而当这次药明康德重回A股市场时，以其披露的相关数据来计算，药明康德此次A股发行市盈率达到50倍。以2016年全年的数据计算，药明康德的发行市盈率约51倍。而此发行市盈率明显高于绝大多数同期新股发行市盈率，并且高于大部分医药行业公司市盈率。

2017年12月15日，港交所旗下联交所公布决定落实计划拓宽现行的上市制度，主要将在《主板规则》新增两个章节，包括容许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人，或者是不同投票权架构的新型即创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。

据E药经理人统计，截至2017年最后一个交易日停盘，整个港股市场上一共有116家医药类上市公司，总市值则达到了12464.3亿港元。

但在这116家医药类上市公司之中，市值在1000亿港元以上的则只有两家，一家是复星医药。这家2016年底市值才仅为550亿元的公司在很短的时间内市值迅速增长，并稳居千亿市值俱乐部，而伴随着这一过程的是不断发生的巨额投资、并购。

另外一家则是中国生物制药，这家曾以首仿药研发为外界所知的公司如今也正将视线更多的转向创新研发，其研发费用也一直在同类型公司之中位居前列。

而市值在500亿港元～1000亿港元之间的有6家。市值在100亿港元～500亿港元之间的则相对较多，为17家。按此计算，在香港上市的116家医药类公司中，前21.6%的公司占据了整体市值的84.8%。

相较于A股市场相对较高的估值溢价，港股市场更偏向于价值投资。对比两地医药市场过去的静态市盈率均值，A股市场和港股市场基本保持较为稳定的估值差距，2016年A股市场的静态市盈率约在40倍左右，而港股市场的静态市盈率约在21倍左右。