（原标题：基金抱团陷困局：黑天鹅曾数度起舞）
本报记者 李洁雪
见习记者 任飞 深圳报道
索罗斯有一句名言：“经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，经济史的演绎从不基于真实的剧本，但它铺平了累积巨额财富的道路。做法就是认清其假象，在假象被揭穿之前退出游戏。”
那么，乐视生态是一个假象吗？自乐视网（300104.SZ）在2015年达到历史顶峰以来，这样的疑问便伴随着乐视网跌撞前行，而乐视的反对者与拥趸者分立在对立的阵营里，隔三岔五展开“厮杀”。
然而可怕的从来都不是有争议，比争议要严重千百倍的是“釜底抽薪”式般的机构离场，这也直接导致了乐视陷入如今的危局，甚至触发贾跃亭在7月6日从乐视网的“去职”。
曾经的关键先生已然离去，追随其造梦的机构该何去何从？
贾跃亭出局公募急应对
贾跃亭的“退出”，成为引发此波公募调整乐视网估值的导火索。
据记者获悉，在7月6日贾跃亭宣布退出之前，公募圈就已经在留意是否需要下调乐视网估值一事，有基金公司甚至已经下发内部通知核算乐视网的估值。
贾跃亭猝不及防的“出局”，最终触发了7月8日中邮、易方达、嘉实三家基金率先宣布下调乐视网估值。其中，中邮和嘉实均下调至22.37元，易方达则下调至22.05元。7月10日，国泰、工银瑞信等多家公司也相继跟进，其中华安基金的最新公告显示将按照20.13元的价格对乐视网进行估值，相当于四个跌停的价格，是目前最为悲观的一个估值预期。
7月10日，深圳一位公募人士向记者指出，“基金公司选择在这个时点宣布调整乐视网的估值，核心因素就是贾跃亭出局。如果大家都不调，就会等到乐视网复牌后再调，现在只要有一家调了其它只能跟进。”
今年5月份，多数基金公司已经采用指数收益法对乐视网做了估值调整，有基金公司称大致相当于按一个跌停板进行估算。现在部分基金公司提出按照3个跌停板来估值，主要在于对乐视网预期的变坏以及所持有权重的不同。
上述公募人士介绍，“各家基金公司选择的方案不一，如果乐视网的权重占比较小，基金公司可能依然按照之前的指数收益法进行估值；如果权重很大，例如中邮旗下好几只基金的乐视网权重接近10%，一旦乐视网复牌大跌，将对其净值造成很大的波动，甚至引发大额赎回的风险，所以他们才率先提出按照三个跌停板的价格进行估值。”
不过，有基金公司研究部人士透露，尽管其所在公司旗下的指数基金乐视网的权重占比较低，但仍计划按照三个跌停的方式进行估值。“据我们测算，乐视网复牌后应该会跌三个跌停还多一点，所以我们同样打算按照三个跌停的价格调整乐视网估值。”
基金公司相继调整估值，也反映出机构对乐视网复牌后的悲观预期。7月10日，一家大型基金公司相关人士透露，“从目前来看，1个跌停的预估尚可，2-3个跌停板的预估就是为了做好控制赎回的准备。”
从基金净值的波动情况来看，部分重仓乐视网的基金在调整乐视网估值前夕，已经出现了净值的明显下跌，或已经有赎回陆续发生。
回看这一个月以来的乐视相关的诸多负面消息，从公司欠债到大股东质押股权被冻结，机构“逃离”乐视的情绪不断深化，持仓基金面对赎回的压力不可避免。
以中邮基金的情况来看，其旗下几只重仓乐视的基金规模都在连续缩水，份额也不断减少。据悉，重仓乐视网的中邮基金已经在上周三召开了会议紧急讨论应对措施。
颇为值得玩味的是，就在中邮基金宣布下调乐视网估值的前一天，公司在新三板公开发行了410万股的无限售条件股份，募集资金6150万元。公告信息显示，股票发行募集资金将用于补充公司流动资金。
相较之下，大部分主动管理型基金或被动指数基金尚可通过股指调整缓解赎回压力，但对于ETF基金而言，则有些“骑虎难下”。
7月10日，深圳某指数型基金经理告诉记者，基于产品设计的不同，ETF基金较为特殊。“投资者需要对停牌股票的折价、溢价预期进行判断进而在场内外交易实现收益。”他坦言，以目前乐视网30.68元的股价来看，基金跟踪的指数在乐视网复牌后产生大波动的概率较大。
目前在乐视的持股体系中，有11只ETF基金。其中，易方达创业板ETF持股最多，拥有527.91万股；其次是华安创业板50ETF持有31.76万股、景顺长城中证TMT150ETF持有30.37万股等。
七年牌局上的“宾客”
乐视的牌局，进展到如今这个局面，充满不可预期。
从2010年8月风光上市，到如今陷入危机四伏，乐视网经历了跌宕起伏的七年时光。这七年中，乐视网用前三年将市值突破百亿，到第五年市值直破千亿，成为风头无二的创业板“第一股”。
七年来，各方“宾客”在乐视网的这张牌桌上言笑晏晏，曾共度了一段赚得盆满钵盈的美好时光。2015年的5月12日，这场牌局进入到最高潮，当日乐视网市值达到1505亿元，与万科A同日1531亿元的市值已相差无几。
“贾跃亭就是在这一年被封神”，一位曾经投资过乐视网的PE董事长颇为动情地谈道，“乐视网市值达到顶峰，全市场上下对贾跃亭的追捧也达到极致，当时不少人甚至将乐视网与BAT并列。”
然日中则昃，月盈则食。到达市值顶峰后的乐视网形势突然急转直下，股价一路下泻。至今年4月14日，乐视网停牌前的最后一个交易日，其股价已经跌至30.68元/股，总市值缩水至611.98亿元。
形势变幻中，这场牌局上的参与者们，有的散尽筹码悄然离去，有的却在逆势中冒险接盘坚定站岗。
复盘来看，初期主动参与乐视网投资的公募并不多，真正大量涌入始于2013年。该年末投资乐视网的公募基金家数达到40家，乐视网的股价也从这一年开始腾飞，年涨幅达到318.1%，不过乐视网后来的坚定拥趸者——中邮系，直到2014年才出现。
2014年中邮核心成长购买了30万股乐视网，成为中邮系入驻乐视网的起点。至2014年末，中邮基金持有乐视网的数量达到828.33万股，紧随嘉实的848.34万股之后。这一年乐视网的股价有所调整，年涨幅为-20.51%。
2015年，乐视网迎来了历史上最辉煌的时刻。该年5月，乐视网股价站上了历史最高峰——89.47元/股，中邮系在该年年中的持股数量达到3492.86万股，嘉实基金则以1967.38万股位居第二。
而进入2015年下半年，乐视网股价大幅调整，中邮系到2015年底时减持至2469.71万股，嘉实则减持至903.55万股，但截至2015年末持有乐视网的基金公司数量仍有64家。
2016年起，乐视网危机现，但公募基金的反应却有所滞后。到2016年末，持有乐视网的公募基金达到66家，中邮系持股数量更是达到4693.92万股，富国基金和易方达基金分别以1566.44万股和933.03万股位列二、三。
不过，从重仓情况来看，公募注意到了危险信号并有所行动。从2016年3季度，到2016年底，再到2017年1季度，重仓乐视网的基金数量整体趋降。尤其是2016年四季度，重仓持股乐视网的基金数量大幅度减少。
最新的2017年一季报中，有44只基金重仓乐视网（进入前十大持仓，不同份额重复计算），其中主动管理的基金只有12只，32只是指数型产品。主动管理产品中，中邮系基金损失惨重，7只基金在列。
一位接近中邮的人士向记者透露，“包括任泽松等人在内，中邮确实非常看好乐视。任泽松在乐视上通过波段操作也赚了很多钱，成本其实比较低。”
不过，2016年8月，中邮和财通、嘉实以及牛散章建平一起，参与乐视网定增。其中，财通基金3910万股、章建平2488万股、嘉实基金2133万股、中邮创业基金2133万股，定增发行价格为45.01元/股。
梦想与黑天鹅的分界
对于参与乐视牌局的机构投资者而言，对“乐视生态”或许曾有着极强的笃定。贾跃亭的一句“为梦想窒息”激励着一波乐视人创下了市值佳话，用了不到5年的时间就将乐视网打造成了市值在千亿以上的中国互联网公司，这样的“霸气”对投资者而言确实充满吸引力。
此前，参与了乐视定增的某机构人士曾向记者表示，“外界看衰乐视，是因为他们根本不能理解贾跃亭正在做的事情，很多传闻也只是捕风捉影。在我们看来乐视完全没问题，我们做的是长期投资，短期的浮亏说明不了问题，要到解禁的时候再看。”
然而，时下的乐视依旧炙热难耐，却已不再是因为梦想，而是令人头疼的债务以及公司尚未明朗的出路。
“投资和创业本身都是充满不确定的事”，7月9日一位曾经投资过乐视的PE董事长向记者表示，“贾跃亭确实有梦想，只是他的梦想实在太大了。乐视生态这种模式，我们觉得看不清楚，所以后来退出了。但这个事情没有绝对的对错，有些事情我们不能理解，但别人最后还是做大了，所以我们不能去限制企业家做梦做得多大，更不能否定这件事。有些人身上确实具备给他一个支点就能撬起地球的能力，贾跃亭或许就有这个能力，只是大跃进的做法可能成功也可能失败，我们要客观地看待这件事。”
踏着市值的高歌，与潜力股同行追梦的故事不止这一例，反倒是让人想起当年大成基金与重庆啤酒的“缘分”。
从2009年的13元左右至2011年的83元，重庆啤酒的疫苗故事看起来很美妙，也引来众多公私募基金参与，其中大成基金更是重拳出击，截至2011年第三季度，大成基金持有重庆啤酒的市值已经达到37亿元。但到了2011年12月7日，大成基金的美梦破灭了。“疫苗门”事件后，重庆啤酒遭遇9连跌，大成基金持股市值缩水令其净值下跌，基金业也因此遭遇赎回。
可以想象当时的情形：重庆啤酒下跌——大成旗下基金基金净值狂降——巨额赎回——大成抛售旗下重仓股应对——其他公司基金净值下滑——其他基金公司遭遇赎回——其他公司被动应对抛售股票——引发连锁反应。
其实，重庆啤酒事件并非基金业首起黑天鹅事件。高铁概念股遭遇动车事故，双汇发展遭遇瘦肉精，紫金矿业遭遇环保调查，及至当年伊利蒙牛深陷三聚氰胺事件，都是对重仓基金持有人的飞来横祸。虽然鲜有人能事前预见，但仍给迷信基金重仓的投资者敲响了一记警钟。
梦想与某些黑天鹅之间，或许本来也没有分立的界限，然而向前或向后一步，面对的是完全不同的结局。对重仓乐视网的机构而言，这场牌局将如何演绎，或还是个谜，只是种种不良信号或早已让人难以重复当初的信心
基金抱团是与非
一个个黑天鹅背后，基金抱团持股的是与非也成为行业经久不衰的话题。从过往多年资本市场情况看，基金抱团持股，既有恐慌式践踏，给基金造成重大损失，亦有抱团取暖，在弱市中表现坚挺，例如今年上半年众多基金抱团白马股，就成为市场最突出的现象。
7月10日，一家中型基金公司权益投资总监指出，“有时候基金抱团是不可避免的。例如现在市场上的股票越来越多，而一家基金公司能力有限，专注研究的股票池子就那么大，旗下基金统一买入相同的股票无可厚非。从旗下产品抱团持有股票股价表现看，相对也有较强抗跌性。”
基金公司旗下产品抱团持股，通过掌握相对多的筹码，确实可以实现对股价的高度控制。然而事情终究有两面性，如若过多的基金押注在同一只股票上，在退出时难度也会加大，且对“黑天鹅”事件抵御能力会大大降低。
目前中邮基金持有的乐视网股票不少，截止到2017年一季度仍旧是第一机构大股东，持有4100万股。此外，公司旗下的基金重仓股标的同质化严重，且风险系数居高不下。
中邮战略新兴产业基金规模为48.69亿元，东方网力所占权重高达11.07%，尔康制药（300267.SZ）为9.77%，旋极信息（300324.SZ）为9.65%，而乐视网权重为9.2%；中邮信息产业规模为49.61亿元，旋极信息所占权重为10.02%，尔康制药为9.99%，而乐视网权重为9.01%。
值得注意的是，这几只重仓股的风险系数都比较高，其中东方网力刚刚因重组事宜停牌，复牌后补跌几率大；尔康制药前期曝出造假，暴跌后停牌，至今没有定论；旋极信息则有大股东减持，造成跌停创出股价新低。
7月10日，上述中型公募权益总监就表示说，倘若基金出现大规模赎回，乐视网又无法变现，基金经理则必须卖出其他持仓股票以应对，而对应此时中邮的情况，“雷区”不止一个，引发的系统性风险可能性仍比较大。“基金公司虽然已经做出了对乐视网估值的下调，但也需防范因后续压力造成的赎回，以及此后可能引发的连锁反应。”
（编辑：杨颖桦）
【止损者样本：鑫根资本盈利 清仓乐视网】
本报记者 安丽芬 广州报道
巨额债务旋涡中的乐视，令其“金牌支持者”们遭遇着不同程度的尴尬与困难。
7月10日，乐视体系金牌支持者之一的融创中国（01918.HK）因收购万达旗下文旅资产停牌，而在这之前其已连跌四个交易日，从近期高位17.2港元/股跌至停牌前的14.8港元/股，跌幅达14%，市值蒸发近百亿元。
乐视体系另一个金牌支持者——鑫根资本也陷进退两难之地。7月10日，21世纪经济报道记者独家从接近鑫根资本的某机构人士处获悉，鑫根资本在乐视网停牌之前已完成清仓，成功收回之前投资乐视网（300104.SZ）的32亿元，并且盈利可观。不过目前投资乐视非上市体系的数十亿元资金退出仍是问题。
近日有消息称，乐视将获千亿重生计划，这个计划的操盘人极可能是鑫根资本创始合伙人曾强。上述机构人士认为：“对此消息不清楚。不过在乐视的事情上，无论是融创还是鑫根，都不会止步，而且没法止步。一旦崩盘，无论是鑫根还是融创，都不能独善其身。”
“幸运者”鑫根
随着资金危机波及乐视体系的优质资产，继中邮基金、易方达基金和嘉实基金下调乐视网估值后，国泰基金和工银瑞信基金7月10日亦同步下调乐视网估值。
无疑，数几家公募旗下基金并未在乐视网停牌前幸运逃出。相比之下，作为贾跃亭及乐视生态过去两年的金牌支持者——鑫根资本较“幸运”。
鑫根资本曾于2015年10月以32亿元巨资受让贾跃亭手中的1亿股乐视网股票。转让完成后，鑫根资本持有乐视网共计5.39%股份，是仅次于贾跃亭持股的二股东。
乐视网财报显示，自2016年上半年，鑫根资本便陆续减持。至乐视资金危机爆发后的2016年末，鑫根资本还持有7000.64万股乐视网。今年一季末，其已从乐视网前十大股东名单中退出，但不清楚是否完全清仓。
21世纪经济报道记者独家获悉，乐视网停牌前，鑫根资本已经悉数减持套现。“乐视网停牌前，鑫根资本曾经投资乐视网的32亿元就全部清仓退出。当时的成本价大约是31.7元/股，而鑫根资本减持价格最低的在32元/股附近，而且40多元的时候减持了大量股份，因此总体看盈利不错。”上述接近鑫根资本的机构人士透露。
今年一季度，乐视网股价运行区间为30.31-41.17元/股，而在鑫根资本开始实施减持的2016年上半年到三季末，乐视网的股价运行区间为43.2-60.98元/股。从减持时间和股价看，鑫根资本捕捉得较好。
非上市体系的“麻烦”
相比乐视网这一乐视体系里最优质的资产，投入其非上市体系里的股权投资巨资如何退出视乎较为麻烦。
据上述接近鑫根资本的机构人士透露，“虽然鑫根投资乐视网的32亿已套现退出，但是投资其它业务板块的股权投资基金比较麻烦。”
“除了乐视网以及跟乐视网子公司合作成立的48亿元并购基金，鑫根资本投资乐视非上市体系的布局包括：投资乐视影业、乐视手机、投资乐视虚拟现实、投资乐视云计算等。”上述机构人士透露。
那么鑫根投资乐视的总体量合计有多少呢？据今年初腾讯财经在2017亚布力中国企业家论坛对曾强的专访显示：“鑫根2015年年初开始参与乐视的投资中，上市公司债权融资20亿元，买老股32亿元，加上上市公司并购基金48亿元。再加上鑫根在乐视手机、乐视电影、乐视云和乐视美国等乐视其他生态的投资，包括参与乐视收购酷派和TCL的投资，总共投融资额超160亿元。”
粗略计算可知，减去乐视网债权融资、股票投资及并购基金合计100亿元的投资，鑫根投资在乐视非上市体系的投资超过60亿元。不过，有些股权投资是和乐视合作投资的。相关工商资料显示，比如乐视影业、乐视手机、乐视云计算等相关投资基金是鑫根跟乐视合作成立的基金管理公司作为基金管理人，而且乐视占基金管理公司的较大股份，而乐视虚拟现实是通过并购基金投资的。
“对于鑫根来说，虽然在乐视网上赚到钱了，但对其非上市体系的股权投资退出较难。虽然这些股权投资有贾跃亭和乐视控股兜底，但目前看比较令人担忧。”上述机构人士称，目前乐视的局势还不明朗，鑫根比较难去撼动。 （编辑：杨颖桦）
【机构博弈乐视牌局】
庄可/文
在乐视帝国的构建过程中，贾跃亭会否预料到有一天被债主上门讨债？在乐视如日中天之时，金融机构会否担心过手中的票竟会成为“烫手山芋”？
自去年10月乐视资金链危机爆发以来，距今已有8个月，于贾跃亭抑或金融机构而言，均是一次相互考验信心的时候；然而从目前表现来看，机构的耐心与兴趣似已逐渐动摇。
信心比黄金还重要，是资本市场中颠扑不变的真理。当信心变成了心魔，大风吹起，身处这场乐视局中的机构，如何与公司、与其他机构进行合理博弈，寻求出最优解答方程式？最好的解答或是多方一起共建信心。
火烧连船的机构
当年醉心构建乐视帝国，贾跃亭带领各大金主一同蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张。
如今，“贾布斯”的融资体系正摇摇欲坠，这里涉及的金融机构面之广，债务规模之大，难以统计，银行、券商、公募基金、创投基金均被卷入。
在面临脆弱资金链问题上，每家机构的头脑如今变得异常清醒。质押机构诉求能及时追加担保物与平仓止损；发放贷款的银行敦促欠息尽早还上；重仓乐视网的公募基金祈祷复牌前能出大利好；创投基金则希望有更好的退出方式。
以股票质押情况为例，根据wind数据统计，乐视网股权质押的总量占流通股的比例为96.66%，其中65.34%的股权未解押，但无人知晓平仓线的位置，若此时开盘，乐视网大概率面临跌停。
深圳一家券商人士指出，理论上，若触及平仓线，券商机构应强行平仓，但一方面贾跃亭质押的股份涉及限售股，即使想平仓也没法在二级市场卖出；另一方面股票质押平仓要遵循“减持新规”。
这种新的背景下，可想而知质押机构坐立不安。
尽管乐视网经营数据较好，但乐视各个板块构成相互联系的体系，对于机构而言，在信息了解与判断上，可能还要面临较多不可知的因素。有券商分析师指出，上市公司指标健康，但非上市体系令人担忧，容易影响到上市资产的股价表现。
局面已经清晰，眼下看来，已有机构先行按下叫停见键。接下来，机构们或要面对的是，在这场牌局中，谁的筹码更重，谁能更快解题。比如，在最坏的一种情况下，对于既被质押、又被司法冻结的股份，谁能优先受偿？
对此，深圳一名资深律师分析称，“质押权”是一项优先受偿的实体权利，“冻结”则是一项程序性的保全措施，只能是要求债务人在冻结期内不能处分相关财产或者财产性权利，而不能增加自己的权利，冻结与否，与是否享有优先受偿权根本无关。因此，对于被冻结股份，优先保障有质押权的债权人行使质押权，再处理其他没有担保的普通的债权债务纠纷。
信心比黄金重要
去年11月投资者交流会上，贾跃亭表示有信心在三四个月内改变资金链窘境；称LeEco要么伟大，要么死亡，绝不会委身于任何第三方。
7个月后回头看，这句话依然悲壮，然而，金融机构并没有为这份“信心”埋单。“理想化地说，金融机构应与乐视同舟共济、共渡难关，但是在资金链紧张情况下，谁也无法淡定，这就容易出现动摇。”前述券商人士告诉笔者。
今年6月28日的乐视网投资者会上，贾跃亭反思，去年的那笔“救命钱”应先让业务得以发展，才是根本上解决金融机构风险的办法以及得到机构的支持。而当时采取的是另一种策略，即有限的资金用于向金融机构还款，效果则是金融机构在互相观望过程中形成了无形的挤兑。
贾跃亭话语权步步退让，他辞任乐视网董事长之时再无对未来的豪言壮语，只剩下“尽责到底”，恳请给予一些时间把金融机构、供应商以及任何的欠款全部还上。
“信心”同样是一场囚徒困境，对于金融机构眼下最佳的出路，是联合各方给出缓冲地带，还是加快速度火中取栗？无论谁先止损，都容易引发信心垮塌，造成多米诺骨牌效应，于双方而言或是双输结局。
笔者认为，金融机构信心不足，主要来源于信息不对称、信息披露不完整。社会环境能做什么，企业能做什么？比如债务规模及还款进展能否透明，又如每一笔股票质押警戒线、平仓线能否公开，这或许利于金融机构正确评估与防范风险，从而审慎决策。
眼下，乐视网董事长的人选引人关注。随着孙宏斌援助乐视并入局董事会，他的一举一动都引发猜想。相较贾布斯“浪漫”风格，孙宏斌则表现“强势”，有媒体报道称，进入乐视后，他在人事管理、业务战略上多有影响。孙宏斌能否重塑金融机构的信心？唯独信心的建立，融资体系才能如以往持续输血乐视生态。
（编辑：杨颖桦）
本文来源：21世纪经济报道
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