估值下挫:技术市场的新常态

（原标题：估值下挫：技术市场的新常态）

编者按：原文来自 RedpointVentures 的 MaheshVellanki。他通过对过去 5年 公开市场互联网行业 NTM 收入乘数变化情况的分析，判断认为在全球经济不确定性增加的背景下，“10 倍” 预期收入乘数已非规则，私有市场必须注意这种效应的传导。

技术初创企业现在无论在当前估值还是最终的资产变现方面都进入到了新常态。全球的不确定性导致了公开市场在恐惧中震动，技术板块也是如坐针毡。但是什么地方出现了修正？相对历史趋势来说现在的情况又怎样呢？我们不妨来看看过去 5年 间关键互联网类别以及高增长的 SaaS 的 NTM（未来 12 个月）收入倍数的变化情况，看看从中能学到什么。

5年 间 NTM 收入倍数变化情况

有趣的是所有这些有着极大差异的品类的未来收入倍数情况都趋同，大概都在 2-3 倍之间。我们仔细看看每一种类别的情况：

社交网络—主要包括 Facebook、LinkedIn 和 Twitter。以往这类公司的交易相对其他类别都是高溢价的。这很大程度上是受到 Facebook 10 倍收入乘数的驱动，但是这个类别现在的预期收入倍数中位数已经骤然跌到 3.3。Twitter 还在稳步下跌，现在它的预期收入倍数已经不到 3 了。交易水平一度与 Facebook 类似的 LinkedIn，上周由于令人失望的 Q4 季报几乎跌了 50%，市值已经不到 150 亿美元，预期收入倍数也才刚刚突破 3。

市场—包括 Just-Eat、LendingClub、Zillow、Yelp、GrubHub、Etsy 与 TrueCar 这类公司。从上图可见，在高增长的市场早期阶段，以 10 倍以上的预期收入倍数交易的公司并不罕见。然而，随着公司的成熟，由于受到增长放缓的影响，NTM 收入倍数也在迅速下降。公开市场给予市场（marketplaces）的信用也没那没高，这一点跟其他许多被贬值的类别是类似的。因此，市场现在是估值最高的类别之一，仅次于电子商务。

旅游—包括 Priceline、TripAdvisor、Expedia 以及 Sabre。最近几年旅游的发展还是相当健康的，主要是受到了大规模在线旅游机会以及 Priceline 与 Expedia 双头垄断局面的推动。该类当前的预期收入倍数大概是 4 倍左右。

数字媒体 / 游戏—包括 Yahoo、Google、IAC 等十分多元化的媒体公司，以及游戏与垂直媒体公司如 Activision、EA、Pandora 与 Zynga 等。这类公司一直已经也是比较稳定的。大型的多元化媒体公司表现要好于 Zynga、Take-Two 以及 Pandora 等。这个版块整体的预期收入倍数一直都维持在 2.0-4.0 倍之间。

电子商务—包括 Fitbit, Amazon、Coupons、Zalando、Ocado、ASOS、RetailMeNot、JD.com、Wayfair 等公司。电子商务公司的交易情况一贯糟糕。除了 Fitbit、GoPro 偶尔有一些反常表现以外，公开市场给予这些公司的估值基本都是一致的，其预期收入倍数一般在 1 到 2 倍之间。

高增长 SaaS—最后一类是高增长 SaaS，包括 Salesforce、Workday、ServiceNow、Splunk、Netsuite、Veeva、Demandware、Cornerstone、Zendesk、New Relic 等公司。在所有的类别当中，高增长 SaaS 是变动最大的一块。2011 到 2014年 间，SaaS 的估值开始慢慢上升，到了 2014年 初达到了最高点，预期收入乘数到了 15 倍之多。但此后却出现了大幅的估值修正，回落到 6 到 8 倍的水平。此后 2年 大概都维持在这个水平上，但到了今年2月 份，又再度出现大幅修正，预期收入乘数降到了 4.2 倍左右（跟 2年 前的 15 倍简直是天壤之别）。这部分是由于 Tableau 收入情况导致股价下挫 50%所触发所在版块出现连锁反应。VC 和初创企业最近才把小型 SaaS 初创企业的预期 APR 乘数调整到 10-15 倍，现在看来这种修正是很不合理的。有关 SaaS 的估值还可以看看 Joe Floyd 的文章 http://techcrunch.com/2016/02/08/was-black-friday-a-disaaster-or-simply-reversion-to-the-mean/，里面说得更加恐怖。他的看法是为了提高市值，收入增速需要比估值乘数降速更快才行。

这里的分析还仅限于相对估值乘数。绝对估值的情况也相当严峻。比方说，Twitter 和 LinkedIn 的市值分别只有 100 亿美元和 150 亿美元，但是这些公司跟 Pinterest（估值 110 亿美元）、LendingClub（估值 25 亿美元）这些私有公司相比已经是大公司了，但他们贷款额度与私有贷款初创企业（有些的甚至估值相当或高于 LendingClub）相比可是要高几个数量级的。GrubHub、Yelp 与 Etsy 已经算不上 “独角兽” 了，但他们的现在的情况跟大多数按需和市场初创企业是完全不同的一种局面。

经常被提到的 “10 倍” 收入乘数现在已不再是铁律了。公开市场投资者正在定义新 “常态”，这一点私有板块也需要注意，小心被波及。