尹百宽：互联网公司今明两年会大量走向新三板

网易科技讯，5月31日下午，第40期五道口沙龙如期举行，本期主题是互联网企业与新三板。 申万宏源承销保荐公司中小企业金融部总经理尹百宽参加沙龙并做主题演讲。

尹百宽在演讲中讲道，他认为在今年、明年会是新三板快速的过渡期，很多互联网公司在今年和明年会大量走向新三板，他们服务的互联网公司非常多。

尹百宽认为，新三板市场已经逐步开始具备了定价和交易的功能。新三板目前也存在着一定的泡沫，但财富只有在泡沫扩张期才能逐步显现，所以在这个市场发展的初期，有泡沫是正常的。

他认为在年内，今年新三板单线成交量一定会破100亿。各大机构和券商对于互联网和相关服务类公司投入的资金和关注度会远高于这个市场平均的关注度。信息类互联网公司挂牌占比数，包括它的净资产收益率也是远高于平均新三板企业的净资产收益率。

同时，他分享了对互联网发展趋势的看法。他认为互联网类的企业，如果要做得非常大，一定是围绕着吃穿住行游玩学医等方面，因为这是基本需求。同时，“互联网+”绝对不是对传统产业的颠覆，而是对于传统产业的升级换代。

以下为速记全文：

网易科技：

下面进入演讲环节，有请第一位嘉宾申万宏源承销保荐公司中小企业金融部总经理尹百宽先生，2015年1月26日，申万宏源集团股份有限公司在新交所正式挂牌上市，宏源证券股份有限公司股票终止上市，下面有请尹百宽先生上台演讲。

尹百宽：

首先感谢网易的邀请，给大家做一个分享.我从事投资行业十年，以前申万和宏源没有合并之前，我是负责宏源证券新三板业务负责人，合并以后我们主要做承销保荐这块业务线。

股改系统（音）公司的建设我基本全程参与，也是当时主要政策起草的成员之一，政策解读和下面的发展政策这块我也在很多企业和地方政府讲。今天有一个专项的问题，互联网公司和新三板的关系，在我讲这个PPT之前，简单给大家回顾一下A股，我们A股的互联网公司非常少，所以导致现在在A股互联网公司的市盈率非常高，这个结果也导致了刚才主持人谈到的，有很多VIE公司要回归A股，比如最近我们遇到很多，暴风影音涨停板好几次，新三板这个板块中，相对来讲互联网公司比较多，后面我会把数据给大家展示出来。今天主办方把现在在新三板中收入最大的一家互联网公司，中搜的胡总请过来跟大家交流，一会儿他会跟大家讲解一下他们在新三板中获得了很大的融资和发展。

今天的内容我会讲得比较快，主办方给我的时间是10分钟，但我把内容准备得很多，大家有兴趣可以向主办方要PPT。

股改（音）系统公司发展还是比较，依托的是2006年在中关村的系统，2013年我们的资本市场是这样的结构，我们认为在今年、明年会是新三板快速的过渡期，去年、今年大概是新三板的过渡期，很多互联网公司在今年和明年会大量走向新三板，我们服务的互联网公司非常多。

这个数据很多人都关注，企业走向资本市场有几个基本诉求，第一个基本诉求就是融资、发展，企业做不好，谈什么都比较空，一定要把企业做好，所以企业走向资本市场首要需求是融资和发展，其次是交易定价，交易定价是为企业家、为股东创造增值财富，但是融资，我们可以看到，2014年整个新三板融资规模大概是100多亿，截止到今年3月31号，新三板融资规模122亿，和去年全年的数据加起来超过了100亿，全年我们认为新三板融资规模年内肯定突破500亿，这是什么数据？按照现在A股刨去主板和中小板每个月融资5个亿左右，相对新三板很厉害。我提供这个数据给大家分享是看到这个市场已经具备了比较好的融资能力，你只要有好的商业模式，好的管理团队，好的市场预期，那么你能够获得根据你现在企业所处阶段对应的资金，也不会缺乏投资者，这是从数据来讲。

这是我做PPT之前5月中旬这一周的发行情况，也是非常厉害的。

这是交易量的情况，我刚才讲到企业走向资本市场，两个核心诉求，第二个核心诉求是交易定价，在今年3月底、4月初，新三板有一天的成交量突破了50亿，达到了阶段性高度，50个亿意味着什么？那一天做市交易35亿，非做市交易36亿，做市交易的公司大概是210家左右，意味着这210家企业分享了35亿全天的成交量，2005年，当时我们的A股股指还比较低的时候，那时候深市和沪市的成交量加起来也就七八个亿左右，有可能五年以后我们再看这个市场，全天交易量1000亿也有可能，这个市场已经逐步开始具备了定价和交易的功能，当然，目前我们的新三板也存在着一定的泡沫，财富只有在泡沫扩张期才能逐步显现，所以在这个市场发展的初期，有泡沫是正常的。

我跟很多企业家交流，我认为在年内，今年新三板单线成交量一定会破100亿，其实这100亿并不难，从我们的统计数据来看，截止到4月底，全国在册发行的种类投资新三板的成品，我们能统计到大概是127支，单支产品的平均募集资金量接近3个亿，2个多亿，现在在外面等着逐步逐步进入市场的资金，这是机构的资金，不排除整个开户数。

在2014年底新三板的开户数大概是三万多户，不到四万户，2015年4月底，新三板的开户数突破了9万户，我这里也可以预测一下，到年底突破20万户没问题，这个市场给了我们企业家走向这个市场定价和交易的基础。

这是5月11号到5月17号的成交情况。

第二个部分，我们在这个市场中，在新三板，互联网公司是什么样的现状，这里有一个统计，统计到4月14号，这个月的没有统计，2243家企业，按照我们的统计，现在会有分类，互联网类和相关服务公司大概是46家，在新三板的挂牌总数2.1%，其中做市企业18家，占做市比例的17.4%，做市比例的17.4%是远远高于现在新三板的平均做市企业规模，那一天平均做市比例大概只有11%左右，高了6个多百分点，意味着各大机构和券商对于互联网和相关服务类公司投入的资金和关注度会远高于这个市场平均的关注度，这也是用数据表达的。

我们再来看一下，从2010年1月1号开始到现在互联网类公司一共融资了17次，大概融资金额是8个多亿，这里面融资规模是中搜这边，据我们所知，现在我们有几家比较大的互联网公司在新三板，他们募集的资金量也是好几亿，我们判断新三板互联网公司上市最大的浪潮应该是在明年上半年，明年上半年一定会是新三板中互联网类公司上市融资的井喷期，同时，深圳证券交易所也会开放非盈利互联网板，这个应该来说是相对比较大的事件，也会刺激很多在美国上市的公司私有化回中国，或者加快他们拆VIE回来的过程，因为这和备案制有关，后面我会讲备案制和我们新三板，和深交所非盈利互联网板三者之间的关系。

这是我们用数据表明信息类互联网公司挂牌占比数，包括它的净资产收益率也是远高于平均新三板企业的净资产收益率，因为它的净资产收益率相对偏高，所以这刺激了很多投资者和资金关注的非常重要的指标，反映了你能够给股东创造多少回报，再参考PE和别的因素，测算出你的估值，所以RE和RV（音）对互联网公司来讲，这两个指标是非常重要的。

这两个数据我们可以看到互联网公司在新三板中的估值非常高，平均的PE超过了100倍，但互联网企业用PE估值是不太科学的，你看京东，估值好几百亿美金，用PE来估互联网公司，确实在国内目前这个阶段来讲并不太科学，更多还会以客户数、市场占有率、渗透率等指标来测算。

我们看到了一些交易的数据，把互联网公司在美国的表现（加以列表），我左边这个表，中国互联网公司在境外上市的市盈率的比较，为什么大家愿意回来，因为估值太低了，我们网易还不到25，估计到中国来，200都有可能。

主办方让我把VIE的事情讲一讲。为什么大量互联网公司是美元架构？主要是因为在过去十年，中国的投资者不太关注，或者说人民币资金对于投互联网公司，我们习惯用PE的方法或PB的方法来估算这个企业的价值，国内许多投资者，而境外美元资金是投方向，所以绝大部分大家知道的知名互联网公司基本都是以美元投资为主，而我前面这个表上可以看到，由于在美国的中国互联网公司市盈率相对并不高，而国内由于互联网类公司在资本市场上的稀缺性导致了市盈率比较高，就会有我们讲到的拆VIE的结构化的事情。

VIE企业拆回中国的原因主要还是因为VIE目前协议控制的方式在商务部这块，在法律界还是有争议，另外国内的创业板的平均市盈率达到了104倍，在4月30日，而美国互联网公司平均的市盈率则是40倍，所以有非常大的差异，所以这就导致了公司拆VIE，必须把美元这块换成人民币资金，把整个协议解除，把管理权架构，控制权放回中国，这是包括涉及到境内整个过桥资金与投资者的联动，这是一个很复杂的过程，同时还涉及到相关登记之类。

第三张，我简单把我们所理解的互联网发展趋势给大家做一个分享，其实我认为互联网类的企业，如果你要做得非常大，一定是围绕着吃穿住行游玩学医等（方面），这是我们的基本需求，包括中搜，它是满足大家的在知识、信息搜集方面的需求，包括乔总的跨学，是满足大家在学习方面的需求，今天上午我还和一家做互联网医疗的创始人聊，他们也做得非常不错。做互联网现在很热，美国很热，在中国也很热，我们在探讨，互联网是工具，但大家一定要记住，我们要围绕最根本的内容就是医疗资源的占有和医疗资源的垄断性，来满足分散化患者对医疗信息不对称和医疗服务资源不平衡的鸿沟，能把这件事情解决好，这个企业一定能做好，所以他们在三年前就开始布局这个，抓了很多优秀的资源，做得非常成功。我们很多互联网公司也是这样，所以我们在这里谈到，一定是围绕着吃穿住行用学玩医等领域，这是在社会化需求这块。

今年总理提到了“互联网+”，导致A股涨得很厉害，我刚才说到了社会化需求，在工业化需求这块，我们的互联网要如何提高工业企业、工业活动和商业活动效率，缩短中间的流通环节，缩短信息传递的环节和成本，以及时间跨度，提高工业企业和商业企业的工作效率，好比送餐服务，把分散化的餐厅资源和分散化的饮食需求通过App，通过手机，甚至通过微店、通过PC端把它连接了起来，把信息的不对称和服务的不对称通过这个手段连接起来，但一定要记住，互联网所有的《消费者权益保护消费者一定会关注最终所带来的产品和服务内容是否满足他的需求（这一点），我会给大家推荐一本书，到《旗舰店去》（音），其实所有的感官和消费，如果我们能提供的产品超过他对这个商品预期的服务和价值，他就会去不断地黏住，如果我们提供的产品和服务低于消费者期望中的价值，他就会逐步流失掉，所以我们做商品模式的时候要考虑到如何打动消费者，把他留住。

所以我们有一个特点，它绝对不是对传统产业的颠覆，而是对于传统产业的升级换代。我们的互联网在后面，但永远离不开前面的工作，我们可以把整个效率提高，但如果没有医生、没有老师，就不会有互联网医疗，不会有互联网教育，必须要有前面这个“医”的存在，它是对传统社会需求的升级、提升，而不是颠覆，同时它推动新兴产业升级。

这是互联网公司在A股上市的一些情况。

这里我们把国内现在A股的互联网公司，目前我们资本市场在A股中，新三板也一样，有哪几类从事的行业，首先有做支付的，P2P的，金融、众筹、余额宝、商城之类的，变成融资的方法。

互联网类公司借助新三板的机会在哪里？首先是第一个，大家对于这个政策的预期，我们判断，集合性价比（音）交易这块今年可能会很难，我们认为在明年年内应该会表现出来，在今年三季度作为，分成机制会出来，分成机制为我们这么多企业的差异化提供了一个区分的方法，在新三板中的企业，我认为有几个特点：第一，业绩级差很大，有利润很高，也有亏损的；市盈率级差很大，有几百倍的，也有无人问津的；有交易级差很大的，有一天交易上亿，也有没有交易的，这就是这个市场的特点，监管机构需要把这么多的企业通过某一个规则把它区分出来，让不同投资者针对不同类型的企业进行投资，不同的企业享受不同的监管政策和它的融资政策，这个分成机制实际上是非常多的，美国纳斯达克也采取这种，纳斯达克不是我们想象中那样，它也是三层分成机制。

从目前来看，IPO是两个部分，叫首次公开发行并上市，是两个事情，公开发行由证监会管，上市是由上海证券交易所或深圳证券交易所管理；转板机制是什么？我如果在不做公开发行的前提下要达到上市资格的时候，我在新三板中只要股权分布、流通等相关指标达到了上海证券交易所或深圳证券交易所所规定的企业上市规则，那么就可以达到从新三板这个交易所向上海证券交易所或深圳证券交易所递交上市资格的申请，前提是不做公开发行，这个从目前的法律上来说是通的，但为什么又没有呢？主要是因为现在新三板的企业在股权分布程度、交易量和一些关键指标上没有办法达到上海证券交易所或深圳证券交易所的要求。

在深圳，我们的《证券法》里有非常明确的要求，如果你发行完也不超过4个亿，你的股权分布流通会比原始股多，为什么我们现在还没有产生一家新三板企业到上海证券交易所和深圳证券交易所？法则上是通的，但还有一些条件，这个转板机制我们相信在国务院关于《证券法》的修改，办法的完善，以及两个交易所，上海和深圳修订他们的上市规则以后，对应的整个通道就打开了，可能还需要不是特别短的一旦时间。

下面是投资门槛，国务院、人大有很多提案，去年交易所找我们研讨时，由于4月份的成交还是比较厉害，当天干到了50多亿，第二天，周五那天晚上证监会就发布了一个东西，开始教育投资者降温，不要把市场泡沫吹得过快甚至过大，所以目前来讲，有一个投资者门槛的调整，我个人判断，它会率先从分成机制中选择最顶层的企业，把它的投资者门槛降下来，这符合整个政府关于连续性政策以及大的调整思路，刚才讲到了，年内分成一定会出来，在顶层是开放投资者门槛下降，看到的是什么状态？风险的识别、投资者的教育等等，这样的话，我们这个市场的连续性以及有序性就会变得更加严谨。

这是引用中小公司一位领导的话，目前我们中小企业，尤其是很多互联网公司，存在需要大量资金推动的问题，尤其是互联网公司，需要先拉流量、先做客户推广，需要大量资金去烧，好比滴滴打车和快的公司，送了很多钱出来，才有现在的用户数量，这是需要资本去推动的，这个资本推动或是美元为主，现在，越来越多的人民币基金和我们的资本市场给大家提供了这个舞台，可以去满足大家的金融需求，这也是在新三板投进去以后，包括我们企业下一步可能存在的路径，我刚才谈到了，有可能去深圳证券交易所，也有可能存在在这个市场上我们到顶层去交易，做市，也存在着有很多A股公司在新三板中，今年也发生了很多起A股企业在这个市场中做整合，包括一些传统的企业，也开始进入到这个市场中选择跑入互联网公司，我们新三板的企业也开始利用这个市场，自己去做整合。

我刚才谈到了，企业走向资本市场有两个关键需求，融资和定价，基于定价产生出来的企业的发展非常重要的手段就是利用以定价的股票去做整合和收购，以及去做资源的购买，这就可以替代大量的现金，而这是新三板这个市场能够给很多互联网企业提供的工具和手段，这也是现金+股票成为新三板互联网公司的趋势和一些数据。

我今天就把这些内容跟大家分享一下，谢谢。

网易科技：

留一个问题给台下观众，有没有关于新三板提问的？

观众提问：

我想请教一个问题，如果挂牌的话，肯定都希望自己是做事的，我想请问一下券商对于挂牌的企业在是否做市这个问题上是怎样进行核查和审核的，在挂牌企业中，它自己应该怎样有意识地进行规划？

尹百宽：

基本上这是我所有客户都会问的问题，每一个挂牌企业都有这个问题。对目前的新三板来讲，做市好象刚开始，到现在也就是短短九个月时间左右，首先来讲做市供应的是圈子的资本金，这是一个先决条件，而且我们不能要求企业和客户对等，所以我和VC，和PE是不同的，我是完全的长口径方向，因为监管机构要求我不能和企业对等（音），这是一个，券商的做市资金，做市商和我们VC类机构或PE类机构的本质差别之一；

本质差别之二：我们提供的是一个流动性支持，所谓流动性支持是什么？因为做市商有买和卖的双向义务和双向权利，这就决定了我们不只是承担给你投资的角色，我还承担了为你企业的股票在社会做分散，为你促进你股票流动的一个角色，而这个角色是券商获利的基础来源。

我刚才谈到了，我不能要求你回购，我只能要求我手里的股票和市场对应的股票能够交易起来，因为证监会允许我们买卖有差价，不超过5%，基本差价都在2%和3%，所以我现在有动机把你股票的交易量通过各种方法做大，比如我们会搞什么推介会，大家在微信上面都能看到，我们券商经常搞推介会，一个是推介给机构投资者，一个是推介给营业部的高等客户，全国这么多股民，现在有十万户，年底二十万户肯定是有了，他们是具备买新三板股票的权利，我们就有义务和动机向他们宣传、推介这些企业。

首先企业要明白做市商的功能是什么，我们再谈做市商如何选择企业，基于这两个功能怎么选择企业？当时我们宏源证券做市筹备是筹备整个核心，我们当时怎么立的标准？宏源第一波做八家企业，对相对偏传统的制造业或一般性的科技公司，各大券商画了一条线，这个线的利润水平可能在千万级，有这么一条线，对于一般的科技公司和相对偏传统的制造业，这里就会有医疗类、装备制造、材料类、农业类等，至于这一类企业有一条线；同时还有第二类，就是你所提供的产品和服务在你所在的区域或所在的细分行业是否具有比较强的竞争力，这很重要，而且有些指标考察，比如说你的市场占有率、行业渗透率，你和行业领导者的差距，你的毛利润水平、净资产收益率等等，这些都能翻译出来；第三个也是我们最关注的，你的核心管理团队是否是我们认为可靠的，因为我们会给你做软性标准，包括公司的战略考虑、对于行业的理解、对于整个行业技术的发展方向等等，这些软性的东西，综合起来我们会打分，这是对偏传统的制造业。

互联网企业，你还不赚钱，你还亏损，我们怎么看待，刚才谈到了，也有亏损的互联网公司加入，这个事情我们怎么看待？首先第一个，我们要看你所提供的这个互联网服务的点，比如互联网医疗，你在行业中的客户量，这非常重要，有效的用户群体，举个例子，我们正在做一家和电商非常相关的电商服务类中小公司，他们现在的用户数大概是四千多万，三千多万是移动端的，一千多万是PC端的，日均活跃量大概三百万到四百万，我们认为这个指标是非常不错的，它在行业中排第二名，而且已经产生比较稳定的现金流入，这个现金流入我们可以根据它的每个客户测算出来，这是我们关注的最重要的指标之一，就是你所提供的产品和服务在你的竞争对手当中是什么样的地位，用户数、活跃量等；第二，你是否已经形成了比较稳定的现金流的模式，一个企业要发展，必须要有现金流入，这个现金流入的模型是否已经清晰地建立了起来，这是非常重要的，而不是一味地、不断地输血，输血可以，还得有东西回来，回来的路径、模式是否清楚，这是我们看重的第二个，商业模式，尤其是现金的商业模式是否清晰；第三，基于前面两点的第三点，我要看得到你形成的商业体系的下一步的发展，以及你的盈亏平衡点在什么地方，基于你的盈亏平衡点，你还需要大约多少时间、还需要大约多少资金投入大概是什么样的情况，不可能你未来五年都还亏，恐怕大家还是会紧张，这个容忍度大概在一年到两年，我们会给你一个时间的容忍度，基于前面两点，有用户量、有现金流模式，提供给我们你的盈亏平衡点大概在什么地方；第四，我们在具体财务核算中会看到你的产品和服务的毛利有多少，互联网企业有些毛利还是可以的，但为什么反映出来净利润比较低呢？因为它大量花在推广费用上了，根据推广费用我们能看出来大概到什么数量级时你的推广费用随着你的规模夏粮，能把盈亏平衡拉开，根据具体的财务模型分析，这几点就差不多了。