文/王先
国内资本市场震感明显的“地壳运动”正加速拉扯出一个十年前初露头角的板块——新三板，默默无闻多年之后，眼下其浮出地表面积增长速度之快与模式创新大受关注，甚至被一部分人比作中国的纳斯达克。加上近期市场红利的催化与政策制度的支持，新三板挂牌企业从2014年6月的800多家骤增至2015年5月的近2400家，其中作为“新兴贵族”的互联网企业尤其与新三板形成相互追捧之势。近日曝出天涯、世纪佳缘等也将挂牌新三板（难得出现大家都熟悉的纯互联网公司上新三板）更掀起了话题浪潮。
在这一背景下，早期挂以中外合资之名的互联网企业也纷纷调马回枪，拆分VIE架构回国上市顺理成章地大热起来，顺势更拉动国内互联网初创企业风涌新三板，一时间互联网企业很忙，券商很忙，投资者很忙。
似乎有点热得太过……那么，是新三板泡沫来了？互联网企业挂牌新三板可能带来高估值的同时，又都有谁在承担什么样的风险？在撤销财务指标这一道门槛之后，是否会造成风口上新三板“猪”与“鹰”齐飞的现象？挂牌过程中，目前最棘手的环节出现在哪里？信息披露等问题是否会成为互联网企业挂牌新三板头上悬着的达摩克利斯之剑？
一，互联网企业为何风涌新三板
1，监管机构支持力度增加，转板及交易机制逐渐完善
为什么新三板诞生近十年无人问，而如今却成了包括互联网企业在内众行业所青睐的“爆款”？
事实上，新三板早在2013年便引起了市场的重新关注，这一年证监会相继颁布的关于转让系统问题等三大文件使新三板挂牌企业试点迅速扩大至全国范围。就在5个月前，证监会又开放证券投资咨询机构与私募等金融机构的参与，证监会主席肖钢也公开表示，转板方案也是今年金融改革的重要工作之一。这些对于新三板而言无疑是重大利好。
此外，2014年做市商制度的推出使市场趋于规范，也成了互联网企业风涌新三板的一个关键因素，“做市商制度出来之前，市场上的交易相对来说非常少，但出现以后就好多了，所以现在有很多信托公司与投资公司合作发基金，对于互联网企业而言，融资通道更顺利。”激荡新三板创业者俱乐部创始人、诚品快拍CEO王鹏飞对网易科技表示，眼下新三板每天新增十余家挂牌公司的场面前所未有——此前没有这么多企业标的投放市场，对国内市场而言，既不缺资金，也不缺项目，缺的正是一个平台。而平台的出现与规范正是其爆发式成长的原因之一。
2，挂牌无盈利要求的门槛
此前，对于国内互联网企业而言，早期在审核制的背景下，想在国内上市面临的最突出门槛便是较高的财务指标——绝大部分互联网企业早期不盈利（而只是烧钱）是制约其在国内登陆主板或创业板的主要症结，也是这个原因，很多互联网创业公司早期拿美元风投；但在新出台的注册制则大大放宽了这一要求——符合条件但尚未盈利的互联网和科技创新企业可以挂牌新三板。
二，什么样的互联网企业适合新三板
1，拿到B轮融资以后的企业
“总体来说，互联网公司特别适合上新三板。”王鹏飞认为，一般企业出于某些目的，常常有“两本账”，而互联网公司的核心则主要在用户方面而不是财务，所以一本账就足够了。并且，互联网公司很多早期拿的都是美元融资，在财务等方面本身也会做得很规范，这些都利于其挂牌新三板之后的进一步发展。
但是，是否所有互联网企业都适合挂牌新三板？
不是。
王鹏飞表示，如果公司早期尚未发展到相对成熟的阶段，最好不要挂牌，融到B轮的公司更适合上新三板，A轮太早（还在组织用户的阶段）——除非是很“明星”的企业。他的逻辑是：新三板上企业的估值大部分是看营收利润、PE值，融到B轮的公司虽然正在烧钱没什么利润，但在中国一般能拿到B轮融资的在垂直行业里其实已经做得非常优秀了。同时“避免C轮死”，新三板也给了这个机会。
2，“有概念”、“有利润”的企业
虽然在注册制背景下，互联网企业在新三板挂牌不再有利润门槛的限制，但实际上，很多投资者仍然更看重有利润的公司。据悉，于去年下半年挂牌新三板的点点客现在市值已经达到30亿，而投资者看好的除了其连接微信框架与移动互联的概念外，更看重“8000万营收”与“2000万利润”的账本。
三，互联网企业挂牌新三板面临哪些挑战与风险
从目前来看，挂牌新三板的企业以传统科技公司（比如做软件与线路集成等）公司居多，另外包括医药、新能源等行业。互联网企业与其相比，有自己需要独自面对的问题与挑战。
1， 券商的门槛
如今从一定角度来看，券商在新三板的主导权越来越明显。
某业内人士在采访过程中对网易科技表示，互联网企业挂牌新三板面临的第一步挑战是券商环节——券商是否会接纳你。一般而言，只要是券商环节能够通过的，股转中心也没有问题。
不过，由于券商行业相对较谨慎，所以虽然新三板看似有着巨大的市场发展机遇，但在对拟登陆新三板的企业过滤过程仍较“挑剔”，而且目前来看，券商也在逐渐提高新三板拟挂牌项目和做市项目的门槛。
此外，过去很少有互联网公司在国内资本市场上市，这也客观导致了券商对互联网企业的三大模式（盈利模式、商业模式以及业务模式）不大熟悉，因为不熟悉所以会在面对互联网企业的时候采取比较谨慎的态度。
曾在国信证券就职、现自己创立新三板基金的谢峰对此还比较乐观，他对网易科技称，从另一方面其实也应该看到，国内券商目前正在积极地面对面这种挑战，比如向投资界取经，包括学习国外投行的先进经验。“过去券商对互联网企业多少都会有些看不清或看不懂的情况，造成距离感，但随着研究的逐渐深入，这个情况会逐渐好转。”
事实也是如此，现在如国信证券、申银万国等都在积极主动运作。国内某食品电商平台副总裁在采访过程中也提到，就在几天前，某证券公司曾主动联系其运作登陆新三板事宜。
2， VIE架构的拆分
据统计，目前在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中有近百家采用的是VIE架构。由于此前国内资本市场对上市所设定的高门槛以及IPO阴晴不定等原因，对国内互联网企业而言，早期选择拿美元融资已经成了常态，甚至百分之七八十在A轮都是拿美元融资。这导致VIE架构的拆除（即将外资全面退出中国外商投资限制行业）也变成了互联网企业重回国内资本市场的关键性问题——股权怎么变。近日传出天涯社区正谋求新三板上市，而此前正是拆除VIE架构搁浅而耽误了大量时间。
对于一家有巨大成长潜力的互联网公司，早期美元基金往往是不愿退出的，所以在拆除VIE架构的过程中，不免要涉及补偿协议等问题，兑价很难办，对于企业创始人来讲要面临一个很大的责任便是如何说服美元基金投资者退出，而最后是否可以顺利谈成都是未知——真正优质的公司回来并不容易。不过也有双币结构的基金，在拆除VIE架构的过程中可以聪明地将美元换作人民币，如IDG并未完全退出暴风科技正是如此操作。
对此，王鹏飞对网易科技表示，现在新三板或许会对美元基金的VC造成一定影响，一方面，将会有越来越多的互联网企业一开始便选择在国内上市而放弃VIE架构，所以A轮能不拿美元就不拿。
但他同时也考虑到，目前国内市场又确实存在这样一个难点：A轮人民币基金相对仍然比较少，风险较大，知名的A轮人民币基金如达晨创投、深创投、同创伟业等其实对互联网企业的投资仍然比较谨慎，另外如IDG、红杉等虽然有人民币基金，但往往会拿人民币基金投偏中后期的项目，早期仍会选择用美元基金来投。
不过是否要拆分VIE，其实也有另一种声音。比如国内某著名VC合伙人对网易科技表示，他建议三年内可以看到海外上市希望的企业最好选择海外上市，如果三年内看不到希望，可以选择新三板。“我个人不建议非常优秀的公司回来，一旦出现前两年IPO迟迟不开闸这种情况，无异于‘关门打狗’，虽然上市不能作为目的，但却是重要渠道。而国外上市是自由的，包括某天你想回来也是可以的——我相信以后回来的流程会越来越简单。”
3， 信息披露要求下的急功近利
作为全国性证券交易场所，在新三板挂牌的公司从法律上被纳入非上市的公众公司范畴，既然是公众公司则需要满足信息披露等要求。虽然披露有分层分布，但对于互联网企业而言，保密性有时会受到一定影响。有研究者对网易科技表示，信息披露或许也会在某个时间点导致挂牌的互联网企业股价变动导致负债率提升而受到资本市场的干扰，造成企业管理人员、股东出现急于扭转短期局面而忽视长久发展的动作。
不过王鹏飞的观点是，互联网公司挂牌新三板，一般不会签业绩（收入）对赌，最多签用户对赌，所以短期内的波动而使资本方出面对其干扰应该不会出现。不过不排除用户数据的水份存在（毕竟对于真实性没有明确的第三方监控），也有可能出现“黑天鹅”事件。
那么目前正有风口之势的新三板上短期又是否会出现“猪”与“鹰”齐飞的可能？
某业内人士对网易科技表示，在注册制条件下，一定时间内或许会存在这种情况，但不会长期持续。王鹏飞也认为新三板市场最终会是一种优胜劣汰：“我们认为新三板比如未来有一万家公司挂牌，那么其中八千家其实是没人关注的。别人看不懂你，业绩一般，又没有太多概念，肯定没有敢去买，没有买则没有交易。从这个角度看，互联网公司一般都是比较活跃的——尤其是面向C端用户的企业——相对应该还不错。”
4，泡沫发酵剂还是净化器
上述提及的某国内某著名VC合伙人认为，虽然眼下新三板很热，但不能把它当作常态。
投中研究院高级分析师宋绍奎也对网易科技表示，互联网企业挂牌新三板最核心的因素是融资比较方便，比如可以大量发定增。但它的风险目前也在于资本狂热地加速进来，大家对企业的质量和未来成长性没有什么太多的见解——更多是在赌新三板是一个上升期。
客观数据也显示，从2014年6月挂牌800多家骤增至2015年5月挂牌近2400家，资本市场的热捧让新三板从无人问津到红的发紫。那么，真的出现了泡沫？
“如果以静态观点看，无疑是出现了泡沫。在新三板挂牌的企业毕竟规模比较小或比较早期，很多商业模式和盈利模式等等还不是非常清楚，甚至有些企业刚刚摆脱生存危机或尚未摆脱。所以前景还不大明朗的企业得到过高估值会给投资者带来很大风险。加上新三板制度还不是特别健全，很多人目前还没有感受到估值泡沫所带来的危险。不过我认为随着新三板制度的进一步完善加上投资者的逐渐成熟，这种泡沫很难持续下去。”某新三板基金创始人谢峰对网易科技表示。除此之外，他认为做市商制度本身也的确容易导致单边上涨或单边下跌，这种单边式的交易特征在市场行情好的情况下容易把股价推得很高、把估值泡沫吹得很大，一旦市场风气转变，比如四月下旬出现的单边下行趋势。现在估值泡沫虽然存在，但也经历了四月份的一定挤压。
宋绍奎的理解是新三板其实可以看作一个净化器，挂牌企业相对而言，估值判断会相对准确一些，但也不排除过高估值的现象存在。而此前国内很多企业无论在税收还是组织架构、股权关系等方面都存在很多“猫腻”，“国内尤其是中小型的创业企业几乎没有特别干净的”。现在在挂牌过程中券商的督导下多少有些改善，过去一些特别不好的地方会逐渐优化过来。从这个角度而言，对于投资者而言也在一定程度上屏蔽了些风险。
四，互联网企业挂牌新三板的期待视域
1， 并购与借壳事件增多
根据投中研究院不久前就“2015年中国并购市场发展趋势”的分析，新三板将成并购“淘金热地”。投中研究院认为，2015年一系列政策有望推出来解决新三板的流动性问题，无论是作为并购标的还是并购主体，新三板都将带来一波并购狂潮。
这也是业内共识——将会出现更多主板公司从新三板公司中挑选并购对象的情况。“以前是信息不对称，且谈判成本太高。但是现在企业在新三板上的信息会分类化，比如哪些属于制造业、哪些属于医疗类、哪些属于新能源，觉得估价还可以，双方便可以坐下来谈。”王鹏飞称，其中借壳现象很多，而这其中一大部分都是互联网公司。他认为这种现象在明年上半年或许会有一次集中爆发。
据悉，目前“壳价”已经在1000万以上——排队挂牌者众，市场上壳资源僧多肉少。
2， VC助推与企业青睐
经纬中国创始合伙人张颖于几天前公开透露，经纬迄今投资的110多家企业中，就在过去几个月里已有40多家正在拆除VIE架构准备回归国内资本市场。他认为未来A股市场上互联网企业数量将比目前有10倍甚至30倍的增长。同时易凯资本CEO王冉也认为优秀创业公司选择A股或新三板必成难以逆转的趋势。
被问及未来是否考虑挂牌新三板的问题，喜马拉雅电台联合创始人余建军对网易科技表示，还是优先偏向选择国内上市。这一方面和目前的高估值有关，但最重要的原因是根据公司自身的产品特点来判断——作为文化传媒企业，且90%以上的用户都在国内。所以从业务扩展的角度考虑，会考虑在国内上市。
据悉目前正寻求挂牌新三板的具有代表性企业除天涯和酒仙网外，还有艾瑞咨询、世纪佳缘、绿狗网、百合网与沪江网等，除此之外还有一批知名度相对较弱的互联网企业。但前景如何，仍是那句话：打铁还需自身硬。
否则，再完美的苍蝇也不过是苍蝇，再坚强的泡沫也不过是泡沫。有一天风停了，便区别出了猪与鹰。
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目前各地正在执行的补贴优惠将可以继续，包括新三板的补贴政策。因此25号文的发布也被解读为IPO、新三板等有关的地方政府补助将继续有效，IPO、新三板挂牌企业可以继续申请相关补助。
本文来源：网易科技报道
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