面对一万亿，质疑市场亢奋

“总是质疑并不可取，但盲目确信更是荒谬.” 伏尔泰       

有报导指中国央行给予国家开发银行一万亿元的抵押补充贷款，然而…：报 导指中国央行以抵押补充贷款(PSL)的形式，向国家开发银行释放了人民币一万亿元的基础货币，消息提振了市场情绪，恒生国企指数录得四个月以来最大的升 幅，连持续萎靡不振的上证指数也上涨1%。有色金属板块表现突出，房地产则持续近日的强势。专家们普遍相信中国的量化宽松计划出现了。但请允许我们提出我 们的质疑。

在昨天收市 后，中国央行数据公布显示外汇占款减少了人民币880亿元。在大额的贸易顺差及最近人民币升值的大环境下，这个显示外汇占款减少的数据着实令人意外，暗示 着资本外逃的压力依然存在。由于预期人民币或将进一步贬值, 或者说之前因为二月份人民币快速贬值导致人民币贬值的预期暂时难以扭转，企业结汇的意愿仍然很弱。不论个中原因为何，反正结果如是。外汇占款向来是 2005年以来央行扩大基础货币供应最重要的一个渠道。六月是过去10个月来首次外汇占款下降，规模更是两年多来最大的，而央行在此关头推出抵押补充贷 款，两者不无关联。种种迹象显示将有新的渠道替代外汇占款来投放基础货币，替代渠道应是抵押补充贷款 这也是90年代时候相当重要的基础货币投放工具。

此外，央行给予国开行的一万亿元抵押补充贷款只能分三次提取，每年提取一次，息率应该略高于之前市场传言的再贷款的利率。贷款操作其实早于今年4月展开，报 导称央行是通过同业存款形式入账于国家开发银行。如报导属实，则有关款项已经包含在6月的M2数据里面，也应是六月份M2增幅大幅高于市场普遍预期的主 因。另外，如今年国开行将不能再提取抵押补充贷款，那么货币扩张应该已经在6月见顶了。

简而言之，抵押补充贷款是替代外汇占款来投放基础货币的渠道，其影响大致已于6月的货币数据上显示出来。央行以数年期的形式发放抵押补充贷款以备未来之需的举措暗示央行认为人民币汇率已接近平衡点，因此之前推动中国资产价格上涨的汇率升值的因素正在逐渐消失 (请参阅我们于2014年2月25日发表的报告：《人民币、房价是显着的市场风险》)。昨天中国债券市场对消息的初时反应强烈，但很快又回复平静，而股市则显得非常兴奋，可见两个市场的参与者对抵押补充贷款消息的解读不一。但对于市场消息的解读，债券投资者往往技胜一筹。

市场情绪进一步升温，接近亢奋水平；有色金属和铁矿石的表现迥异 近 期，有色金属价格呈现突破的局面，表现在锌价和铝价跟随镍价前期的强势而上涨。我们注意到，市场在过去数周开始传言政府即将推出抵押补充贷款或再贷款操作 以释放一万亿基础货币，有色金属价格的飙升随之展开。此外，我们认为市场在押注政府即将放宽房地产调控，而各城市放宽限购令的新闻越来越多（请参阅我们于 2014年7月11日发表的报告《寂静的回响：波动性的回归》）。与此同时，我们亦注意到，对房地产行业的景气甚为敏感的铁矿石和螺纹钢期货价格表现却仍然相当疲弱。

有色和黑色价格表现的区别在于供给的收缩：有色金属似乎呈现供应短缺，近期货币宽松的消息应视为是情绪的催化剂而并非上涨的理由；但铁矿石则仍面临供应过剩 的局面，海外矿场经过数年的投资期后陆续投产。此外，继铜融资后，锌、铝和其他有色金属很有可能已经被用作为新的融资工具。因此，近期有色金属的强势表现 不应被交易员视作股市的可靠的领先指标。相反，只要股市因那些非常抢手的IPO而面临供应增加，股市面临的挑战将类似铁矿石和螺纹钢。

经过昨天的强劲飙升后，香港和上海的股市情绪已进一步升温，现已接近亢奋水平。许多人问应否追高，这种情况让我们回想起了我们三中全会之后遇到的困扰。当时，我们是市场上极少数不建议因三中全会而入市的机构（请参阅我们于2013年11月25日发表的报告《债市风波会否蔓延？》）。对我们来说，当下市场的风险与回报不匹配（焦点图表1-2）。 我们注意到，原材料和能源等晚周期行业的强势，预示着防御性板块轮动即将展开，除非中国确实将出台真正的量化宽松政策。房地产行业亦已隐含了大部分放宽房地产调控的预期。目前，我们暂时不会逆势而为，因为真相需要时间被市场慢慢地认清和接受。然而，市场上缺乏信念的投机者盲目地互相指引，跨资产类别的价格信号表现紊乱，无疑让追高成为了危险之选。