人民币波动持续加大，预期开始变的不确定

伏尔泰曾经写道：“不确定性令人难受，但确定性却是荒谬的。”然而，自2005年起，人民币投资者在最低波动率[1]水平下——在投资领域这几乎意味着确定性——实现了25%的回报。这一点尤其引人注目，因为虽然其他资产绝对收益高于人民币，但经过风险调整后人民币的回报率最高。

投资者能够预期的不仅是低波动性，同时还有长期的正回报，因为官方政策正引导中国货币走低（同时也变得更强势）。在过去的五年中，这导致了对人民币的巨大需求。不幸的是，对投资者来说，由于存在着严格和有效的资本管制，人民币并不易获得，并且更重要的是，不能自由兑换。然而，随着离岸人民币和人民币离岸价市场的到来，投资者能够利用所谓“单向投机（one-way bet）”的手段。正是外国投资者的这一需求构成了离岸人民币市场增长的关键因素。但是，当双向波动性等于“单向投机”这一事实不再确定时，事情将会发生什么变化？

目前我们并不知道这一问题的答案，因为人民币的价值仍旧由政府，而非由上海或香港的市场所决定。但是过去几个月所发生的事件能够给我们一些启发。正如之前所提到的，投资者在人民币上获得了稳定的正回报，这一回报优于其他资产风险调整后的回报。图1表明，自2005年起，人民币便是一项经常能够给以投资者正回报的资产，以每周计算的话，那么66.1%的时间内其回报为正，同时标准普尔500指数只有56%。图2列出了对风险调整后的回报率的粗略估计[2]。很明显，人民币对于投资者来说是一项很好的投机选择。

最近情况又如何？让我们看看年初至今的表现。图3和图4中的内容同图1和图2类似，只是周回报率被日回报率所取代（因此可能存在时间上的扭曲）。很明显情况发生了变化。不论在绝对回报率还是经风险调整后的回报率上，人民币都表现不佳。更重要的是，波动性增加并处于持续上升中（图5）。

图1：特定资产的平均周回报，2005-2013

来源：datastream，作者计算

*注释：新兴市场是一个新兴市场货币篮子，其各权重与MSCI EM股票篮子相同。

图2：风险调整后的真实回报估计，2005-2013

来源：datastream，作者计算

图3：不同资产的百分收益率，2014年初至今

来源：datastream，作者计算

图4：风险调整后的真实回报估计，2014年初至今

来源：datastream，作者计算

图5:6月期展期计算的波动水平

来源：Bloomberg，作者计算

正如我们在前一篇文章中所提到的，人民币市场价值的快速下降（固定汇率变得更加稳定）和交易区间的扩大非常像是中国人民银行的一次明确政策选择，其目的在于尝试减少在2013年第四季度和2014年第一季度中加速的非法资本或外币流入，同时尝试缓慢推进人民币的市场化。难以解释的资本流入（也即通常认为的热钱）对于中国国内金融系统来说变得事实上相对重要。有人预测，热钱流入能够解释25%的中国基础货币在过去近五年中的增长。这些预测对我们来说可能过于乐观了，尤其当考虑到热钱本身的性质时，并且即使不存在这些资本流入，基础货币也会通过其他方式增加。有着收支平衡计划的理性投资者曾经追逐过之前所提到的单向投机。但考虑到人民币和中国经济在中期内的不确定性，以及货币均衡的不确定性，边际意义上的国外投资者目前正在一个更高的风险溢价水平上报价，至少从货币上看来如此（图6表明了3月期期权的隐含波动率）。这意味着中国公司在境外资本市场上通过合法渠道获取资金将面临更高的成本，同时那些通过非法途径获得廉价海外资本的中国公司将面临资本短缺。