稳增长 = 稳“两率”

第一，传导时滞拉长。历史上信贷传导至实体活动约有一个季度左右的时滞。然而2012 年下半年社融的快速增长却在2013 年整个上半年毫无体现，实体经济一路下滑；2013 年上半年社融增速虽掉头向下，下半年实体经济却在政府“稳增长”的推动下重现生机。

第二，影响程度变小。即便实体经济在去年下半年好转，GDP 同比、环比增速充其量也只是企稳、略微改善，与2012 年~2013 年初社融的高速扩张相距甚远。

第三，各成分与实体活动的联系差异化。我们发现社融当中的表外信贷更多地呈现“货币内生性”（即货币信贷滞后于实体经济、表现为实体经济波动的结果）；而以企业中长期贷款、企业债券为主的“核心”信贷则更多地体现出“货币外生性”（即货币信贷领先于实体经济、表现为实体经济波动的原因）。当前“核心”信贷增速较为稳健、并未大起大落，从而意味着社融整体放松的必要性不大。

上述新变化背后反映的是信贷投放效率下降和配置扭曲。前者源于规避监管和金融套利，后者扎根于政府的隐性担保和兜底，均为体制性顽疾、可能非货币政策本身可以化解。此时的货币放松恐怕只会进一步固化当前模式，能否重振增长却难以保证。因此，短期内在中性基调下选择观望是当前货币政策的最优、也是无奈之选。

至于降准，在外汇占款大幅收缩、影响到央行基础货币投放和银行可贷资金的情况下确有必要，也可借此举释放宽松信号、提振信心。但目前银行表内贷款投放稳健（一季度人民币新增贷款同比多增2592 亿元），且边际上的制约因素体现为贷存比（存款偏弱）而非可贷资金不足，因此条件似乎尚不成熟。

周小川行长近期的表态可视为对上述判断的印证：“如果经济增长偏离了正常区间，货币政策会采取微调或是大一点的调整”的表述指出了微调的可能性，但“偏离了正常区间”是一个门槛很高的情形，本身就意味着货币政策不会充当“稳增长”的“急先锋”；“目前信贷增长基本平稳”、“中国企业部门杠杆率偏高、如果信贷继续扩张会使其杠杆率进一步提高，值得大家担忧”的表述则点明了货币政策所面临的上述结构性制约。

宏观层面流动性不支持利率大起大落

如果上述判断大致正确，便可对宏观层面流动性做出如下推断：在流动性需求面，“持续多个季度的拉锯战”和“中央预算外财政刺激唱主角”意味着中央政府主导的需求将间歇式、定点发力。在此背景下，总需求固然羸弱、但大幅滑坡和衰退的可能性并不大。因此年内“稳增长”过程虽可能有惊无险，但实现目标的悬念并不大。

而在流动性供给面，“货币政策可能在中性基调下观望”则意味着微调虽有可能、但流动性总阀门难以大幅松动。两相结合，年内利率（以全社会加权平均融资成本衡量）将可能呈现出较大粘性，难以持续掉头向下。

上述情形映射到宏观变量上即表现为：13%左右的M2 增速，对比“稳增长”有惊无险情形下9~10%的名义GDP 增速，意味着衡量宏观流动性供求宽松度的二者增速差与2013 年相比变化不大；我们估算“稳增长”对应了27 万亿左右的融资需求、增速由去年的14%略微加快至16%左右，对比增速由18%微降至16%左右的社融，这意味着融资需求增速相对供给增速将较去年甚至可能小幅上升。

从融资结构的演变来看，我们认为利率上下行压力并存、难分伯仲。

下行动能方面，利率成本较高的表外非标会持续受到监管压力、高速增长或难以再现，而利率相对较低的表内贷款投放则偏刚性；以中央信用背书、利率相对较低的住宅金融专项债券、铁路建设债券、铁路发展基金预计将在一定程度上替代利率相对较高的城投债的投融资使命；享有政府背书、占信用债90%的国企债券应能够顶住信用风险重估的压力，而其中占40%以上的城投债甚至会成为“避风港”、其信用利差可能不升反降。

而从上行压力看，经历了过去一年其他各层次利率的大涨，银行表内贷款在重新定价中也将面临上浮压力；中央信用背书的各类债券显然无法完全抵消城投债规模可观的展期滚动发行；信用风险释放可能不可避免地推高缺乏政府背景的民营企业信用利差。

我们估算的全社会加权平均融资成本在2013 年期间上升了70 个基点，其中无风险利率贡献了114 个基点，而信用风险溢价虽然在2013 年二季度攀升、全年仍收缩了44 个基点。展望2014 年，粘性利率走势下波动虽仍难避免， 但大体上可能呈现出无风险利率下降空间有限、信用风险溢价难以大涨的格局。

以国债收益率为代表的无风险利率下降空间有限

从资金需求面看，瑞银固定收益团队根据当前已披露的信息估计，全年利率债净发行规模较去年仅会略微下降，而这还没有考虑后续可能进一步追加的住宅金融专项债券、铁路发展基金等中央预算外财政刺激。“迷你刺激”力度微弱、储备措施可能序贯推出意味着后者的可能性不能排除。

从资金供给面看，货币政策虽可能在增长接近“合理区间”下限时微调，但中性观望的基调意味着流动性总闸门短期内不大可能明显放松。此外，银行债券配置需求继续面临结构性制约：现有业绩考核体制下，银行对资产回报率的追求应仍会支撑其非标配置需求；利率市场化大背景下，货币市场基金、理财产品等预计仍将继续分流银行存款、推高其负债成本。

信用风险溢价难以大涨

虽然信托、债券“刚性兑付”的逐步瓦解在很多人看来将为政府隐性担保和兜底敲响衰钟，然而“稳增长”本身充分体现了决策层对“底线思维”的坚持。在增长底线尚待守卫的情况下，允许发生区域性、系统性金融风险便无从谈起。

面对今年可能密集浮现的信用风险事件，决策层的应对思路已逐渐清晰，即：“弃車保帅”、“选择性兜底”、在可控范围内允许个别违约事件发生。换言之，当前体制下，首当其冲允许违约、遭受冲击的应会是无政府背景、无担保的民营企业，其次是产能过剩行业的地方企业，而拥有各种政府担保和抵押（土地）的地方融资平台（城投债） 背后，政府的兜底仍影影绰绰。发改委要求确保今年城投债不发生意外的表态便是例证。

中央的这一思路，必然会对应着市场有弃有扬、风险定价进一步分化。我们认为代表现行体制和模式的真正核心（地方政府）恰恰是被保护而非打破的对象，反而可能成为投资者眼中的避险资产。债券市场上信用利差分化便是例证。温和、可控的违约事件固然可以在边际上改善市场风险定价，但并未“治本”、系统性重估可能仍难以实现。

汇率波动下限也渐明晰

我们认为稳定的经常账户顺差和FDI仍将是中期内国际收支的“定海神针”，在这一背景下，短期内的汇率走势在边际上取决于短期资本流动。随着国内利率在政府不断托底内需的背景下获得支撑，且美联储加息可能尚待2015年中，预计境内外利差仍将较为可观。而未来几个季度随着国内实体经济止住下滑势头，外汇市场上对人民币的情绪也有望如2012年四季度那般改观。届时基本面和情绪同时好转将可能推动资本回流、重新推高汇率。

在这一过程中，央行只需“顺势而为”、迎合市场力量使人民币先贬后升，在保证震荡幅度可控的同时，还可打击套利资本，并被外界视为加大汇率弹性。

事实上，我们认为加大弹性在决策层中有共识、但趋势性贬值并没有。且不论占GDP2%左右的经常账户顺差、稳定的FDI等基本面因素并不支持贬值，持续贬值所引发的国际政治压力、中长期资本外流、国内资产价格承压等种种未知风险也不为决策层所乐见、有悖于其底线思维。

年初以来，无风险利率下行、信用利差上行、整体利率与汇率双双下挫…此类“破局”征兆令市场“不破不立”情节再度升温，期待旧经济出清、新经济崛起、资源配置向新兴产业转移…

但遗憾的是，在底线思维前提下，上文的推演可能无法得出系统性“破局”的结论。市场憧憬的“破”（系统性破局与重构）与决策层允许的“破”（小范围、象征性、可控的违约，增长小幅低于目标，汇率略有波动）仍存在着本质差别。

厘清了上述现实，也就能理解利率和汇率的趋势性双降至少在今年仍可望而不可及、难以成为市场可依赖的宏观投资主题。