罗仕证券称畅游利润率压力大 给予中性评级

网易科技讯 11月6日消息，罗仕证券今天发布了对畅游的研究报告。报告称，畅游第三季度营收超过预期，但它仍存在一些令人担忧的因素，如对《天龙八部》的依赖、利润率压力。罗仕证券维持畅游“中性”股票评级，目标股价定为24美元。

以下为报告的主要内容：

畅游公布好于预期的2012年第三季度财报之后，我们对其的投资观点仍保持不变。具体来说，我们仍对它的ARPU（每用户平均收入）趋势、对《天龙八部》的依赖、利润率压力和正研发的新游戏的不确定性感到担忧。我们上调了对畅游第四季度的营收预期，但下调了每股收益预期。我们维持畅游“中性”股票评级，目标股价为24美元。

第三季度业绩

畅游在线游戏收入达1.51亿美元（同比增长17%），超过我们预期的1.43亿美元和1.41亿美元至1.44亿美元的公司指导性预测区间。超出预期主要因为《天龙八部》ARPU显著增长，来自《神曲》（第七大道的网页游戏）的贡献增加。要指出的是，大型多人在线角色扮演游戏的活跃付费账户数（APA）环比下降8%，同比下降20%（连续第二个季度出现下滑）；网页游戏的活跃付费账户数也环比下降5%，同比下降3%。

畅游管理层认为，该下滑是因为公司在第三季度继续实施前一季度的策略，减少游戏内促销活动，并免费派送虚拟物品，致使低消费活跃付费账户数减少。尽管畅游管理层坚称这是延长游戏生命周期的健康方式，但我们认为它是一种预警，过度货币化难免会对该公司维持稳定营收增长的能力造成负面影响。 

业绩展望

第四季度公司指导性预测超过我们的预期，但利润率面临压力。畅游管理层预计，公司第四季度营收将在1.66亿美元至1.7亿美元之间，每股收益1.27美元至1.32美元；我们之前的预期则分别是1.62亿美元和1.39美元（市场平均预期则是1.61亿美元和1.33美元）。该营收预期假定《天龙八部》将持续增长（可能受ARPU和APT的驱动），以及《神曲》呈强劲增长。净利率预计将出现下降，原因包括：1）《天龙八部》新资料片营销推广支出较高；2）员工数增加致使研发成本增加；3）由于过去一个季度派发特别股息，利息收入较低。

资产负债表与现金流

畅游运营现金流为1.002亿美元，第三季度结束时持有现金与现金等价物3.406亿美元。该公司持有2.22亿美元的银行贷款和2.22亿美元的受限定期存款，这些银行贷款和受限定期存款主要是由于为了加快特别现金股利的发放进程，公司采用境外银行过桥贷款的方式进行派息，而畅游境内子公司在相关银行存入了等额人民币存款作为过桥贷款的抵押保证金。该公司计划在2014年偿还贷款。

预期调整

我们目前预计畅游第四季度营收将达1.69亿美元（公司指导性预测的高位，高于之前预期的1.62亿美元），每股收益1.31美元（低于之前预期的1.39美元）。对于2013年全年，我们预计该公司将实现营收7.34亿美元（高于此前预期的7.105亿美元），每股收益6.09美元（低于此前预期的6.15美元）。上调营收预期是因为《天龙八部》和网页游戏的ARPU预计将会提高，下调每股收益预期则是因为未来运营支出预计将会增加。(乐邦)