罗仕证券维持巨人网络买入评级 目标股价7美元

网易科技讯 8月7日消息，罗仕证券（Roth Capital Partners）今天发布了对巨人网络（NYSE：GA）第二季度业绩表现的分析报告，罗仕证券维持对巨人网络“买入”的评级，并维持目标股价7美元。

以下为报告的主要内容：

巨人网络的发布了另一份可靠的二季度报告。报告显示，在这个季度中巨人网络取得了与罗仕证券/华尔街早期预期一致的收入以及与良好的每股收益成本与更高的政府补贴。巨人网络预计在今年三季度收入增速将减少，但是由于在第四季度将有新的游戏发布，收入增速在第四季度将回升。

我们重申维持巨人网络“买入”的评级以及7美元的目标股价，巨人网络同时也是我们重点关注的股票。以下是我们的观点：

·巨人网络预计其第三季度表现将会比较保守，因为作为征途2微客户端版本的"千军"（Qianjun Online）将不会有收入贡献。这反映出“千军”作为巨人网络的第一个在第三方平台上运行的主要网页游戏前景的不明朗性，而且它的表现将依赖奇虎360如何推广这款游戏。

·巨人网络预计收入增速将在今年第四季度回升。我们相信这是很有可能的，因为：1）玩家在巫师之怒（Allods）和征途2的微客户端版本中的花费将上升。2）内部开发的3D大型多人角色扮演游戏（MMORPG）——仙侠世界（World of Xianxia）将要发布。从玩家对于仙侠世界的初次反馈来看，巨人网络对于它们的前景给予了非常乐观的评论，因为在征途2的早期测试阶段他们得到了类似的反馈，而最终征途2给公司带来了巨大的利润。

·巨人网络在今年下半年预计会发布三款新的网页游戏，目前的进展非常稳定。尽管目前我们还无法具体计算出网页游戏中任何的收入，我们依然认为这个领域将使巨人网络获益，而且我们相信公众严重低估了这部分的前景。

·修订预期——事实上我们没有改变对于巨人网络2012年的预期收入（三季度下降，但四季度上升），并且由于二季度的强势表现，我们提高了其全年每股收益的预期。我们同样略微提升了对于2013年每股收益的预期。

·巨人网络的资产负债表依然表现抢眼，其净现金为3.15亿美元，或每美国存托股票（ADS）1.29美元。因为公司给第三方经销商售出的游戏点卡更少，给经销商的总体延期收入环比下滑6%。

·由于短期内潜在的一些因素，巨人网络的风险/回报比依然十分吸引人：征途2的微客户端版本表现好于预期（第三季度没有收入），仙侠世界在第四季度的发布以及明年早期的光荣使命（Glorious Mission）。

巨人网络二季度业绩回顾

·巨人网络的总体净收入为8310万美元（环比增长3.8%，同比增长21.1%），这与罗仕证券预计的8310万美元以及华尔街的8320万美元相一致，主要贡献来自于征途2的强劲表现。

·运营的测量仍然保持良好，尽管平均同时在线用户数（ACU）比预期要稍弱一点（环比增长1%，同比增长5%，达到了68.5万，罗仕证券预计达到71.9万），这是由于玩家习惯的改变（在玩游戏时时间更加碎片化）。而每用户平均收入比罗仕证券预期的稍高一点（环比增长2%，同比增长10%），这是由于玩家在征途2上的花费强于预期导致的。

·巨人网络的毛利率达到87.3%，比罗仕证券预计的高1.8%，这是由于为第三方客户开发的身份不明的第三人称射击游戏的表现强于预期所导致的。

·运营利润率达到了62.1%，比罗仕证券预计的高7.2%。这是由于公司在本季度得到的低于预期的成本以及更高的政府融资激励。

·非美式通用会计准则的每股收益达到了0.22美元，这高于罗仕证券预计的0.19美元和华尔街预计的0.18美元。

巨人网络商业前景

我们预计巨人网络在今年下半年扩大它的招牌游戏的征途2的增长能力以及在今年三季度后期引入新的游戏或新版本（巫师之怒和“千军”）以增加收入。

总体而言我们预计有4款新游戏将在今年下半年和明年推出，其中有两款将在今年年底时推出。我们认为有潜力成为重量级的游戏包括：仙侠世界，以及巨人网络研发的射击游戏——光荣使命。我们并未预计任何网页游戏会产生收入。将要推出的游戏包括：

·一款由俄罗斯公司Mail.Ru Inc许可的3D大型多人在线角色扮演类游戏——巫师之怒，已经完成了工程测试并且计划于8月底开始内部的beta测试。

·一款基于中国传说与战争艺术的3D大型多人在线角色扮演类游戏——仙侠世界，拥有群体对战群体的游戏特点，将在今年三季度完成第二轮大型工程测试，然后在第四季度开始内部beta测试。

·一款研发在电脑终端的3D射击游戏——光荣使命，是为中国军队而设计，将在今年年底发布并将于明年上半年产生收入。

对巨人网络业绩预期的修订

• 2012年第三季度：预计全部营收达到8370万美元（同比增长16.1%），罗仕证券早先预计为8650万美元。我们预计8130万美元的收入来自网络游戏的运营（此前预期为8310万美元），而许可收入为200万美元（此前预期为210万美元）。我们增加了对于毛利率的假定为86.9%（此前预期为86.0%），并且增加了对于运营利润的估计达到了57.3%（此前预期为54.7%）。最后我们增加了我们对于对于非美国通用会计准则的每股收益预期至0.20美元，这是在对可分配利息对小股东（它的游戏开发工作室中49%的所有者）减记370万美元（此前预期380万美元）后得到的。

• 2012年：我们假定全部净收入为3.356亿美元（同比增长18.7%），我们此前的预测为3.373亿美元。我们假定受征途2的强劲表现（同比增长95%）所驱动，全年网络游戏的运营收入为3.24亿美元，而征途初代依然表现稳定。我们增加了对于毛利率的推测至86.9%（同比增涨120个基点），而我们此前预测为86.0%。我们假设运营利润为59.6%（排除了政府的激励，去年同期为54.7%），我们对于非美国通用会计准则的每股收益预期为0.85美元，此前我们预计为0.81美元，可分配的净收入为1460万美元（与此前预测相同）。

• 2013年：我们假定全部净收入为3.867亿美元（同比增长15.5%），我们此前的预测为3.876亿美元。我们假定受两款新游戏所驱动，运营收入为3.766亿美元（同比增长16.5%，而此前预计为3.793亿美元），许可收入达到了810万美元（同比下滑2.8%，此前预计为830万美元）。我们改变了对于毛利率和运营利润的推测至分别为86.1%和56.0%。我们增加了对于非美国通用会计准则的净利润率至58.7%（此前预计为54.3%）。最后我们对于非美国通用会计准则的每股收益预期为0.91美元，比此前我们预计的要高0.03美元。

巨人网络的资产负债表和现金流量表

巨人网络在今年二季度结束时拥有净现金3.146亿美元，或每美国存托股票（ADS）1.29美元，而前一个季度净现金为2.904亿美元。

给经销商的总体延期收入为9020万美元，环比下滑6%，这是因为公司降低了对于第三方游戏经销商的依赖导致的。

我们预测巨人网络的自由现金流会在2012年与2013年分别达到2.21亿美元和2.60亿美元，或者2012年/2013年底时每美国存托股票的净现金分别为1.77美元和2.55美元。

巨人网络股票价值

我们的目标股价为7.00美元，这是基于我们对于2012年每股收益的估计以及大约7倍市盈率做出的，并将这个结论转变为约6倍的2012年公司价值除以自由现金流的估计，这与同业公司相比有溢价，但是对它的历史平均市盈率倍数存在折价。我们相信这个溢价乘数是由友好的管理团队（回购计划与年度分红）与一致的历史数据所保证的。

可能会阻碍巨人网络的股票价格达到我们预期股价的因素包括：1）征途游戏系列不再受欢迎；2）玩家消费习惯的改变；3）无法成功发布新游戏；4）无法维持一个合理的收费架构。

巨人网络股票风险

·收入集中的风险。巨人网络非常依赖征途系列的游戏，我们预计这个游戏占有公司未来运营收入非常大的一个比例。任何对于游戏服务的损害，非法服务器，或者以超出预期的速度损害玩家利益都可能严重影响公司未来的财务数据。我们还注意到20%的玩家贡献了公司收入的80%，所以玩家基础也是相当的有限和集中。

·网络游戏市场竞争增加。网络游戏产业的市场竞争仍然十分激烈。公司的成功建立在维持高端程序员和开发员以及公司的销售团队。对于关键人员的流失对于公司未来的营业与收入都会有相反的效果。

·政府部门监管度加强。网络游戏在中国受到若干个部门的监管。若监管力度加强或者引入已存在或者新的法律规定，巨人网络的运营都将会受到影响。

·新游戏的表现令人失望。.如果新游戏无法满足收入的预期它将会限制公司收入的增长，并降低对于公司内部游戏开发产品线的未来预期。

·中国经济减速，亚洲市场对运营造成负面影响。尽管目前看来，中国网络游戏市场并未受到全球经济下滑的影响，但一个持续低迷的经济环境最终都会对行业产生一定的负面影响。（长风）