股改：证券市场浴火重生

风风火火的股改让中国证券市场初步实现了与国际的接轨，然而这只是万里长征的第一步。

何清/文

宝钢高层去年10月时有些郁闷，因为假若与必和必拓竞购力拓，它必须付出2000亿美元的真金白银，而对手却可以用换股等多种资本运作方式来竞购。

2000亿美元！这相当于我国外汇储备的1/7，它哪来如此巨大的现金储备呢，毕竟目前其年销售额尚不足230亿美元！

之所以如此是因为宝钢股份是在A股市场上市，虽然股价很高，但大股东持有的股份并不能流通，国际投资者也不会认同这些股份的市场价值，这让一直欲筹谋在国际市场上大展拳脚的宝钢深感掣肘。

然而三五年后宝钢式郁闷就会成为一种历史，随着大小非解禁（即非流通股获得上市流通的权利），国有股流通已不再是一个梦，具有中国特色的非流通股成为了历史名词。

2001年中国石化海外上市结束不久，即又开始在A股市场募股。然而H股招股价仅1.61港元，A股的发行价却高达4.22元，为此当时即有投资者指责中石化圈钱，分析师指出，中石化A股发行价之所以高出H股几倍是因为大股东股权并不流通，因此肯定会有较高的溢价。

非流通股曾是中国证券市场的一大“特色”，它指上市公司中不能在交易市场上自由买卖的股票（包括国家股、国有法人股、内资及外资法人股、发起自然人股等）；这类股票除了流通权与流通股不一样外，其他权利和义务都是完全一样的。非流通股可以通过拍卖或协议转让的方式来进行流通，但这样做，一定要获得证监会的批准，交易才能生效。也正因为如此，大股东股权价值往往较其市价低很多。

对于中石化这种特大型国有企业来说，上市的目的决不仅仅是融资那样简单，它有的是融资渠道，“我们期望能够通过上市转变企业运营机制，以更好保护全球化背景下的中国民族工业。”时任中石化董事长的李毅中说。

在他看来，转变机制不仅包括将企业做大，更要通过资本市场将企业的经济效益与经营者的收益挂钩，只有这样管理层才有动力推动企业的发展。然而A股市场却让李失望了。

因为国有股不能流通，董事会无法施行股权激励方案；同样是因为国有股的无法流通，中石化不能通过A股市场引进境外投资者，也就不能真正建立现代企业管理体系，无奈之下，李毅中只能将这些设想转而通过香港市场实现。

2005年经过几番博弈，中国证券市场终于吹响了股改的号角，当年中石化即完成了股改，在付出一定比例对价后，从前不流通的国有股可以走出深闺，待价而沽了。

“一旦大非解禁，A股市场将成为中石化下一步整合国内资源的重要平台，股权转让会成为资本运作的手段之一，而从前我们收购加油站、油田区块，那是需要直接付出真金白银的。”有中石化董秘局官员说。

而对于更多的中小企业来说，股改最大的益处就是促进了他们尽早建立现代企业制度，并将经理层的收益与企业效益直接挂钩。有资料显示，2006年、2007年很多A股上市公司业绩都较上年提升了一倍以上，2008年A股上市公司整体业绩仍有可能较上年提升50%。

一位上市公司高管坦言：近两年他的企业业绩大幅提升除市场环境转好、通胀等外部因素外，可望施行的股权激励方案功不可没。

“从前做国有企业领导是为了仕途，无心仕途的全都跳槽去了外企，我们留不住人才。人才却是企业发展的核心动力啊！”他感叹道，“通过股改，我们完善了现代企业管理机制，也和国外的同行一样，拥有了期权，人心稳了，企业效益自然提高了。”

创新是社会发展的原动力，有证券界人士认为，完成股改为金融创新提供了新的舞台。

“从前由于2/3以上的股权不能流通，换股、并购等国际通用的资本运作手段在中国没有施展的空间，股指期货、做空机制等也无法施行。”他说，“随着大小非解禁高潮的结束，这些金融创新手段就有了施展的空间，中国的产业整合才能够加速。”

但也有人对股改成效持谨慎态度。

“股改是从机制上解决了‘同股不同价’产生的弊病，对企业发展肯定有积极作用，但A股市场仍维持着不正常的高溢价，这会妨碍甚至制约企业通过市场进行资本运作的能力，因为国际投资者并不认可我们的这种高溢价。”有中国社科院专家说。

他认为，高溢价是我国目前外汇管理制度等多重因素共同作用造成的，然而随着外汇管制制度的放开，A股市场将回归理性，到那时才真正谈得上实现了与国际的接轨。